近一周来，先是央行窗口指导银行增配包括产业债和城投债在内的低评级信用债，并通过提供额外的MLF资金投放的方式提升商业银行的风险偏好；再是金融监管政策显现“宽信用”导向，央行资管新规补充细则和银保监会、证监会配套实施细则陆续发布，过渡期时间安排、估值方法和非标投资等内容释放出明显的监管缓和信号。市场预期在货币政策和金融监管政策同步确立“宽信用”的作用下，2018年下半年新增社会融资增速和固定资产投资或将回升，2017年下半年以来融资供需双向紧缩对经济增长边际下行的负面作用或将逐步被冲抵。在此逻辑下，普遍认为信用债配置和融资供需回暖将挤出利率债需求。

　　债券市场从牛市切换入熊市的过程也并非一蹴而就，尽管货币政策和金融监管政策均指向“宽信用”，但是“宽货币”能否传导并生成“宽信用”还有赖于两条传导渠道的有效性：其一是“资产组合平衡渠道”，即资管新规内容的调整和央行通过额外投放MLF资金定向支持商业银行配置中低等级信用债，能够切实降低中低等级信用债的基准收益率、收窄信用利差，促使商业银行因去杠杆监管政策而降低的风险偏好重新抬升，在投资组合中更加偏好风险溢价较高的资产，由此降低高风险非金融部门的融资成本；其二是“流动性传导渠道”，金融机构从央行获得的流动性支持提高信用债的变现能力，重新恢复信用债尤其是中低等级信用债的投融资功能。唯有这两条渠道发挥作用，上半年的“宽货币”才有望传导演化至下半年的“宽信用”，进而拉动社融增速回升，为经济增长前景起到托底的作用，可是这种传导需要至少一个季度以上的时间验证。因此，宏观政策基调的确立能否改善经济增长的前景并形成一致的新投融资逻辑，是三季度需要密切关注的主题，预计未来三个月的经济数据或形成市场反复校验预期的试金石，债券收益率或也将在每月度经济数据发布期间上下波动。

　　综合来看，在当前的“宽信用”政策引导下，2018年利率债的“牛市小阳春”或已经戛然而止，牛市下半场的“牛平”格局或已经被打破，在融资格局宽松没有被彻底证伪之前，债券收益率的“政策底部”已经出现，“市场底部”或在预期的反复确认中震荡回升。