国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　受地方债步入密集发行期、基建投资提升通胀预期等因素影响，中长期限债券收益率进入窄幅震荡的“垃圾时间”：缺乏趋势性行情，也鲜有突出的操作机会。得益于锚定收益率曲线短端期现的2年期国债期货，“增陡”和“走平”收益率曲线交易的空间也从此前的10年期-5年期扩张到10年期-2年期，并且通过3个期货合约之间的组合也可以构建更加丰富的蝶式交易策略。8月20日至24日当周出现了“多TS、空TF、多T”的“做凸收益率曲线”操作机会，同时存在做陡10年期-2年期期限利差的交易机会。此时策略多样性之间的矛盾即浮现出来：做陡10年期-2年期期限利差的操作方向是“做多TS、做空T”，而做凸收益率曲线的蝶式交易策略中10年期的建仓方向则是反的，因此就存在一个在本金约束情况下如何选择最优交易策略的问题。

　　蝶式交易和期限利差交易同属于收益率曲线交易策略的范畴。在此我们拓展一下收益率曲线交易讨论的范围：由于国债期货可交割券覆盖多种久期券，尤其是10年期国债期货可交割券，因此在收益率曲线交易中，若中端债券和长端债券同属一份国债期货合约，那么所构造出来的收益率曲线交易则类似利用交割期权价值复制出来的利率期权。其基本原理是根据基差的本质是CTD券变动带来的交割期权价值变动，因此“多头短久期可交割券、空头国债期货”类似收益率看涨期权（国债期货看跌期权）；“多头长久期可交割券、空头国债期货”类似收益率看跌期权（国债期货看涨期权）；“多头中久期可交割券、空头国债期货”类似收益率跨式期权（国债收益率和国债期货价格震荡）。从拓展后的收益率曲线交易来看，复制利率期权和收益率曲线交易本质一致。收益率看涨期权（“多头短久期可交割券、空头国债期货”），本质是“多头短久期可交割券、空头较长久期的CTD券”，因此复制收益率看涨期权实质上和做陡收益率曲线交易策略一致。

　　但是复制利率期权又和收益率曲线交易存在矛盾之处。复制看涨利率期权组合虽然同时是做陡收益率曲线交易，可结合收益率的方向性走势和期限利差形变的趋势增强型特征，收益率上行的时候往往是收益率曲线期限结构的平坦化，即短端收益率因其对货币政策、资金利率等变动更为敏感，短端收益率上行幅度一般大于长端收益率，在收益率上行并且收益率曲线更加容易平坦化形变之时，应优先选择“做平收益率曲线”的交易策略，以从收益率曲线斜率因子变动中获益。而当收益率上行伴随着期限利差结构陡峭化形变之时，则构建能够获得交割期权价值变动的“收益率看涨期权”策略更为适宜。回归到开篇提及的本金约束情况下的最优策略选择，即无论是收益率曲线交易还是基差交易，很大程度上均带有“趋势增强”的特性，在债券收益率缺乏方向性趋势时，再多样化的交易策略也往往受制于盈利空间的收窄，因此在当前债券收益率窄幅震荡的情况下，即便出现“做凸曲线”或“做陡曲线”的机会，预期收益也不宜估算过高，还是应等待行情突破。