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战争泡沫的破裂

“一战”的结束随即带来了经济衰退。1920年，战场上归来的战士和水手让劳动力大军增加了160万人，这也成为有史以来劳动力增长幅度最大的一年。因此，劳动力市场的供需缺口加剧了失业，压低了工资。
　　从1920年1月到1921年8月，道琼斯指数从119.6点跌至63.9点——跌幅高达47%。失业率扶摇直上。按政府经济学家斯坦利·勒伯格特的估计，1919年（战争时期）美国的失业率为1.9%，战后的失业率则上升至5.2%，而在1921年微型萧条最严重的时期，失业率达到11.7%。克里斯蒂娜·罗默的计算结果相对较温和：1919年的失业率为3%，1921年为8.7%。
　　企业必须从战时状态转向和平时期。在这段转型期内，企业用工增速极为缓慢。总之，整个经济正在经历一场剧烈转换，而转型期的痛苦也在不断加剧。
　　沃伦·哈定总统用美国人从未见过的方式回应了失业和增长乏力的问题。他在1920年的共和党代表大会上声称：“我们将以充满智慧和更需要勇气的方式尝试经济紧缩政策，打击万恶不赦的政府借款行为，举共和党全党之力解决政府的高开支问题。”
　　而这次发言的其余部分至今仍令世人唏嘘不已：
　　我们之所以要消除铺张浪费的特权，恢复公有经济，不仅因为它有助于减税，而且因为它将为激励民众在生活中朴素节俭树立榜样。
　　我们号召每个人勤俭节约，在必要时甚至敢于自我牺牲，我们号召整个国家反对铺张浪费、挥霍奢华，奉行生活节俭，追求富有远见的平淡生活，造福于民众健康。自有人类以来，我们始终未曾彻底走出战争的荒废与非正常状态。没有劳作与储蓄，没有勤奋与奉献，毫无必要的支出和不加节制的挥霍必定成为一个国家历史上的污点。
　　于是，哈定还清全部战争债券，国债水平大幅削减了1/3。这些用来偿还美联储债务的美元就此消失，在经济中流通的美元数量也就此减少。
　　减少货币供给对价格形成下行压力。由于美联储不再以购买债券的形式支撑贷款，对那些试图借款的人来说，这就减少了货币供给，进而抬高了利率。
　　在哈定的眼里，这只是治疗手段的一部分。高利率意味着借款的减少和贷款的增加。这就是摆脱“彻底走出战争的荒废与非正常状态”所需的“勤奋与奉献”。
　　学者托马斯·伍兹写道：
　　此外，美联储的活动几乎不被关注。正像一位历史学家所说的那样，“尽管经济严重萎缩，但美联储并没有动用改变货币供给的权力对抗收缩”。到1921年夏末，已初现经济复苏的迹象。在随后的一年，失业率便（从1921年的11.7%）下降为6.7%，到1923年便只有2.4%了。
　　伍兹的观点在于，美联储并不以我们所看到的“反周期”政策为目标，即在货币需求减少时向市场注入更多流动性。也就是说，美联储并不是以刺激计划修复停滞的经济，而是以紧缩银根治愈经济萎缩。
　　我们不妨比较一下1920~1921年的萧条与“大萧条”。1920~1921年，股市下跌了47%，失业率翻了一番。
　　换句话说，哈定及美联储采取了自愈方式，而患者（经济）的健康状况也很快就得到了改善。伍兹也提到了就业率的提高。到1922年年底，道琼斯指数便重回100点。在凯恩斯主义经济学家的眼里，这是一场蹊跷的流感。伍兹还引用了凯恩斯学派经济学家罗伯特·戈登的话：
　　美国政府缓解经济萧条和加速复苏的政策几乎毫无意义。美联储的官僚大多坐以待毙……但是，尽管没有刺激性政策，复苏也并没有被长期拖延。
　　这或许也是美联储最后一次表现得如此循规蹈矩和智慧过人。

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