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第三节很相似却又不同的投资风格

投资者们最想学习的是巴菲特和索罗斯的投资方法。两人是通过怎样的投资获得了今天的荣誉和天文数字般的财富？巴菲特的价值投资法对一般人同样适用，还是应该对之完全无视？
　　前文已经提及，索罗斯是典型的追求短期获利的投资者。那么，索罗斯真的是实现盈利后就立刻卖出吗？巴菲特一旦买入就一定会长期持有吗？
　　向投资大师们学习是普通投资者最常听到的忠告，市场上分析如何向投资大师学习的书比比皆是。通过书本的介绍能够完全领会吗？甚至有的书根本就是杜撰出来的。投资者到底该向巴菲特和索罗斯学习什么？如何学习？ 我们首先要弄清楚他们二人的投资风格。
　　表面上巴菲特和索罗斯的投资战略并不相同。有的看起来相似，实际差别很大；有的原则看起来不同，实际上又很相似。想要客观了解两人的投资风格，我们首先应该梳理两人的投资战略。打好基础对成功非常重要，学习投资也不例外。
　　
　　1.恪守传统与变通规则的两个人 
　　
　　比较巴菲特和索罗斯的投资风格，很容易便得出结论：巴菲特是位恪守传统投资原则的投资者，而索罗斯擅长不按规则出牌。其实对什么是“传统的投资原则”并没有一个准确的定义，无论怎样定义都将引发争论。将上市公司资料交给任何一个自称“传统投资者”的人分析，他的分析结果不可避免地会高估或低估那家公司的内在价值。善于变通的投资者更喜欢具体问题具体分析，随着市场环境的变化随时修正自己的投资战略，或者在投资过程中潜在的投资才能被激发出来，获得“出乎意料的想法”并应用于具体的投资实践。
　　
　　◆巴菲特的价值投资
　　巴菲特是当今世界最伟大的价值投资家。带领巴菲特走上价值投资之路的是他在哥伦比亚大学读书时的老师本杰明?格雷厄姆，以及格雷厄姆写的阐述自己投资哲学的书——《聪明的投资者》。巴菲特认为《聪明的投资者》是有史以来写给投资者的书中最伟大的一本，对自己梳理投资原则和形成新的视角产生了决定性的影响。
　　巴菲特不无赞叹地说，当年《聪明的投资者》修订再版时一字未改。巴菲特曾经就IBM公司涉嫌违反反托拉斯法案在美国国会作证，他在作证时说过的话也体现了对《聪明的投资者》一书的熟悉程度。
　　巴菲特引用格雷厄姆书中的语句在国会作证时，IBM辩护律师反驳说《聪明的投资者》一书中并没有巴菲特引用的那段话，巴菲特立刻说：
　　“我刚才引用的是第三版中的段落。第三版修订时，除了格雷厄姆，还增加了另外两位合作者。”
　　由此可见，巴菲特对《聪明的投资者》的熟悉程度。他将《聪明的投资者》列为投资者必读书目之一。
　　格雷厄姆曾用一句话概括价值投资方法：购买市场上价值被低估的股票，也就是购买那些内在价值比股票市值更高的企业的股票。判断企业内在价值是否高于市值的方法是他提出的安全边际理论，格雷厄姆认为安全边际应该成为投资者投资时的衡量尺度。巴菲特说对自己价值投资原则影响最大的就是格雷厄姆的安全边际（Margin of Safety）理论。
　　安全边际成本会随着支付价格的不同而有所变化，具有吸引力的购买价格通常会在企业陷入困境时出现。也就是说，在投资的世界里，经济不景气是赚钱的好机会。格雷厄姆将这一理论毫无保留地教给了巴菲特。巴菲特曾在写给股东的信中说：
　　“2008年我们握有443亿美元现金，到当年年末现金就只剩170亿美元。到2009年年末我们保有的现金共减少了306亿美元（收购BNSF需要80亿美元），过去两年市场恐慌期间我们进行了大笔投资。刚过去的两年对投资者来说是非常时期，市场恐慌是投资者最好的朋友，我们没有必要犹豫。在市场分析师对未来表示乐观时进行投资的投资者最终都会为市场毫无意义的扩张付出代价。关于投资，最重要的是所投资企业未来10年～20年能够赚多少，以及需要为购买企业支付多少钱，而不是你的投资规模。”
　　决定巴菲特所强调的“成长”的最重要因素是企业的内在价值，优质企业偶尔也会表现得不如预期，但是企业价值永远是决定未来最关键的变量。
　　
　　◆巴菲特的忠告
　　“最重要的是在人生初期对金融市场有良好的心态和养成良好的习惯。初中时学到的一点知识也比大学时学到的大多数东西有用。”
　　“没有什么比热情更重要。内布拉斯加州家具店是全世界最大的一家家具卖场，它是从500美元起家的。”
　　“一个人不可能在所有的行业都成为专家。虽然不可能做好所有的事情，但是，至少要十分了解自己投资的那家公司。想要做得好，最好的方法就是多想，多练习。”
　　以上是2010年5月在奥马哈召开的伯克希尔?哈撒韦年度股东大会上巴菲特对年轻人的忠告。
　　从上午9点开始一直持续到下午4点30分，在马拉松似的活动中巴菲特丝毫没有显露出疲劳的神色，巴菲特用他那特有的幽默、风趣的语言回答了股东们的提问。活动大厅里挤满了前来朝圣的4万名股东，他们大多数直到活动结束都没有离开自己的座位。
　　
　　◆巴菲特支持高盛的发言很慎重
　　在股东大会召开之前，巴菲特依照惯例参观了位于一层的伯克希尔?哈撒韦子公司的宣传场地，品尝冰激凌和可乐，与股东们交谈。他还出现在了演出场上，拿起乐器唱了一段。
　　在股东大会场地外面展示了一列火车，火车属于两个月前刚刚收购完成的美国第二大铁路公司——BNSF（伯灵顿铁路公司）。
　　参加大会的股东们有的是夫妻一起前来，有的甚至带着他们的孩子一起参加奥马哈盛典。一位年轻人对记者说，“妈妈持有伯克希尔?哈撒韦公司的股票，所以一起来了”，“将来我也要成为伯克希尔?哈撒韦的股东”。
　　在回答记者关于高盛的提问时，巴菲特表现得很慎重。巴菲特说话很小心，他显然不希望反感华尔街的民众将自己的言论与华尔街的立场联系在一起。一位带领全家人赶来的股东说，“巴菲特并没有明确表示支持高盛”，“现在诉讼还在进行，最重要的是找出真相，等以后明确了表明立场也不晚”。
　　一位居住在奥马哈的男性投资者表现了对巴菲特的信任，“巴菲特是个聪明人，他会很好地处理这件事”。
　　（《今日财经》，2010年5月22日）
　　
　　◆索罗斯的反射性理论
　　有人批评索罗斯所谓的投资原则不过是为了让自己的投机交易看起来更合理而进行的包装。索罗斯自己则认为与其说是投资原则不如说投资哲学更合适。索罗斯将自己的哲学思考与投资结合起来，建立投资模型，并通过市场进行验证。
　　1969年索罗斯掌管的对冲基金表现出令人惊羡的增长，获得自信的索罗斯提出了自己解释市场过热和股市暴跌的反射性理论。简单来说，他的反射性理论包括以下几个要点。
　　第一，索罗斯否定了基本的经济理论（市场有效假说），提出了自己的假说，即股市永远都是不确定的。这一观点与巴菲特一致。
　　第二，市场上投资者获得的信息都是不全面的，投资者的投资决定会受到市场表现的影响。所以，处于优势的市场偏离会产生更重要的影响。
　　第三，由于市场参与者与市场本身的相互影响，市场内在价值与表现出的价格常常是不一致的。
　　第四，当市场的内在价值和表现出的价格不平衡到一定程度，市场会出现大的动荡。也就是说，大反转的时机就会到来。这时是决定胜负的关键时期。
　　从自己的理论出发，提前准确预测市场转折点出现的时机，并果断地付诸行动，就是索罗斯投资战略的核心。
　　巴菲特的价值投资理论与索罗斯关于暴涨暴跌的反射性理论在根本上并没有太大差别。索罗斯想要准确预测关键时间点出现的时机，巴菲特认为准确预测时机很难，只需等待时机出现，重要的是提前找到处于安全边际以上的企业。
　　索罗斯说自己的理论并不是为了解释自己在金融市场上的投资活动，而是从哲学思维出发，寻找、发现与股价波动有关的因素，对市场状况作出解释。根据索罗斯的理论，有三个变量是关键。
　　第一，当股价处于低点时，对股价产生影响或者股价自身波动产生的倾向，能够被捕捉到或者在不知情的情况下自己启动。
　　第二，股价上升或下跌时形成的主要偏见。
　　第三，股价本身是独立的。股价是由市场处于谷底本身和市场上的主要偏见相互作用形成的，但股价同时对它们产生影响。
　　索罗斯在《金融炼金术》一书中希望读者从“股价只是对市场的反映，本身不是主体”的错误中走出来。也就是说，在索罗斯看来，股价不仅是对市场的反映，股价本身也会对市场产生影响，起到促进市场变化的作用。
　　20世纪60年代末，索罗斯根据自己的理论进行市场操作，结果获得巨大收益。当时企业股价波动剧烈，索罗斯领悟到许多企业股价波动是因为企业并购提高了平均每股收益率，索罗斯判断市场应该属于低潮期，一些企业自身取得成功之后开始并购其他公司，迷惑了投资者，导致股价过高，上升到与公司实际价值不相符的高度。市场的主要偏见开始形成。
　　这种偏见反过来让企业经营者们产生一种错误的想法，那就是通过并购企业能够提高本企业的收益率，企业经营者的这种错误想法使市场趋势进一步强化（长期强化），反过来又影响股价，使股价继续上升。这一过程不断反复。
　　市场过热最终会以平均每股收益率的回落和企业并购热潮的降温而结束，并造成经济不景气。索罗斯在这一时期（企业并购开始增长的时期）买入大量股票，然后在股价最高点时卖出，获得了巨大利润。
　　
　　2.两个人的投资时间是多久 
　　
　　持有时间低于1年为短期投资，超过1年为长期投资，经济学界并没有这样的定义。不过，如果持有时间超过1年，将之称为长期投资也无妨。证券市场对长期信贷会提供优惠条件，通常要超过3年以上。无论按哪种标准，巴菲特所主张的持有10年～20年都属于超长期投资。我们唯一可以确定的是，证券市场并没有定论认为长期投资一定收益率高，短期投资一定收益率低。
　　无论根据两人各自的投资主张还是根据统计数据，巴菲特相对而言是长期投资者，索罗斯属于短期投资者。
　　巴菲特的长期投资倾向非常明显，无论是投资股票还是将整个企业买下来并入伯克希尔?哈撒韦集团，巴菲特都会仔细分析企业的基本面。索罗斯则完全相反，不仅因为对冲基金的特点不可能长期持有一只股票，大部分情况下，收益率下降之后索罗斯不会犹豫，会立刻抽身离开。
　　
　　◆巴菲特的长期投资是指什么
　　在众多投资者心目中，巴菲特已经成为长期投资的代名词，长期持有也成了巴菲特的标签之一。巴菲特曾多次在写给股东的信中说，他将寻找那些未来10年～20年能够持续带来收益的企业进行投资。在经济危机期间，巴菲特这种长期持有的战略表现得更加引人注目。
　　巴菲特过去45年的投资成果和惊人的收益率的确可以说是个奇迹，不过巴菲特创造的另一个纪录更加让人不可思议，那就是收益率从来没有出现负数。这样骄人的业绩是建立在长期投资的基础之上的。菲利普?费雪被巴菲特当做投资英雄，他也常常谈长期投资，并且认为在投资组合中应该保持较低的资金周转率。
　　费雪1955年购买了摩托罗拉的股票，直到2004年去世时仍未卖出，持有时间长达59年。费雪的长期投资理论很简单，他相信股票市场将永远存在。费雪的长期投资理论被巴菲特完全掌握了。像巴菲特一样喜欢长期投资的还有那些居住在奥马哈的巴菲特的乡亲们，他们最开始就投资了巴菲特，许多人一直持续到现在。巴菲特坚持长期投资也是促使他们投资巴菲特的原因之一。巴菲特的长期投资理论和通过长期投资获得的收益使他们相信，投资巴菲特就获得了成为富豪的门票，他们的愿望后来真的实现了。
　　但巴菲特也不是永远不变地长期持有。伯克希尔?哈撒韦旗下的收购部门与投资部门一样重要，他曾在买下一家企业两年之内解雇了100名员工，然后将公司卖出。当年巴菲特购买中国石油的股票也是在几年之后就全部卖出了。
　　近年来很具代表性的短期投资产品——金融衍生产品，巴菲特也有涉足，并期望能够获得收益。巴菲特如今俨然成为价值投资和长期投资的代名词，但若是仔细考察巴菲特的投资历史，就会发现巴菲特并非一向如此，他的投资战略在过去的几十年里是不断变化的。巴菲特也曾在写给股东的信里提到了他的投资战略的变化。
　　“那些伯克希尔?哈撒韦拥有的好公司，无论别人出多高的价钱我们也不会卖出，那些不太好的企业我们也不会立刻卖出变现，我们不会在企业遇到困难的时候处理掉它们，会寻找改善业绩的机会。”
　　
　　◆索罗斯的短期投资又指什么
　　作为对冲基金经理，索罗斯在进行投资时要受到颇多制约，他必须将资金的短期操作作为主要的投资手段。对索罗斯来说，耐心地坐下来等待机会完全没有必要，因为它的投资对象时时刻刻都在变化。特别是外汇市场和大宗商品市场，一年以内市场状况可能发生完全逆转，这也在客观上要求他进行短期投机。所以，不能找出一种投资对象根据持有时间长短来区分索罗斯和巴菲特，两人的投资对象是有所区别的。
　　索罗斯购买韩国首尔证券的股份持有7年之后才卖出，按时间计算绝对属于长期投资，可是从具体操作手法上来说又完全遵循了投机资本的基本操作原理。在第一阶段也就是购买阶段，用较低的价格购买公司；第二阶段经营阶段，对公司进行痛苦的资产重组，或者通过出售资产等方式提升公司财务指标；第三阶段出售阶段，经过痛苦的结构调整，公司股价上升，价值开始膨胀，再拿到市场上以高价卖出。索罗斯买卖首尔证券的过程几乎可以当做资本投机的案例编入教科书。
　　但是，进行短期投资的都叫做投机资本，巴菲特进行的是长期投资，所以他的资本是投资资本，不能这样简单区分，二者的区别并不明显。不论是何种类型的资本，不论是索罗斯还是巴菲特，企业并购过程在很大程度上都表现出相似性。
　　
　　◆长期投资符合人类本性吗
　　尽管专家们异口同声地呼吁投资者进行“长期投资”，但如果对周围的投资者进行调查，结果肯定是践行长期投资的投资者寥寥无几。
　　尽管巴菲特长期不断地呼吁长期投资，投资者们进行投资时还是没能像他那样做。更准确地说，是学习巴菲特进行长期投资太难了。20世纪80年代，巴菲特大举买入可口可乐股票，并宣布将会“永久持有”，到今天为止，巴菲特已经持有可口可乐股票超过30年，到底有多少投资者愿意持有一只股票或基金超过30年呢？
　　于是许多媒体又开始宣称，即使做不到像巴菲特那样持有30年，持有5年收益也会很可观。但是据一家银行对客户投资基金期限的调查数据显示，投资者平均持有时间不到1年零6个月。如果碰上金融危机或者股市暴跌，投资时间肯定会更短。
　　进化心理学以及脑科学和经济学的交叉学科——神经经济学的专家们进行研究后发现，投资者不进行长期投资是从人的本能出发的。也就是说，长期投资不符合人类本性。人类经过长期进化变成了适应短期投资的物种，赌博就是最好的证明。最受赌徒们喜爱的赌具是老虎机，之所以喜欢老虎机，就是因为它能瞬间分出胜负。时间越短，对人的影响就越大。
　　股市骗子们也深谙这个道理。他们传出消息“某只股票明天一定上涨”，总是让众多投资者热情高涨，对之深信不疑。虽然说低买高卖是投资的要诀，股市暴跌时买入，在股票上涨后卖出，但是大部分投资者的实际情况正相反，暴涨时选择买进，暴跌后又卖出。
　　脑神经科学家们研究发现，看到股价暴跌时，人类大脑的扁桃体部分就变得异常活跃。扁桃体位于人类大脑的中心部位，形状像桃子，遇到类似汽车突然刹车之类突发状况时扁桃体就会被闪电般突然激活，就像突然拉响警报。如果扁桃体不发出“闪电警报”，人类在紧急状态时便无法作出迅速应对。
　　反对者认为股价暴跌会使人们意识到已经进入危险状态，股价暴跌→危险→卖出，这是人类自然作出的一系列连锁反应。在市场恐慌时人们选择卖出股票是为了获得安全感。所以，长期投资便没有立足之地了。
　　日本人本间宗久被称做“东方交易之神”，他不认为长期投资是什么了不起的事。本间宗久是大米交易商，大米无法长期存储，当然不能采取长期投资方法。另外，本间的意思主要是提醒投资者顺应市场走向。
　　（《韩国日报》，2010年10月3日）
　　
　　3.关注企业的巴菲特，关注市场的索罗斯
　　
　　上文对巴菲特和索罗斯的投资方式进行了比较，下面我们比较他们的投资目的。巴菲特的投资目的是为了提高母公司伯克希尔?哈撒韦公司的股东权益，索罗斯是为了实现基金投资者的利益最大化。他们的投资目的属于一些学者所说的“股东资本主义”范畴。
　　股东资本主义，顾名思义，公司的一切经营活动都是为了实现股东利益最大化。股东资本主义的拥护者主要分布在美国，这种理论认为企业的经营不论是生产活动还是社会服务，其目的都应该是为了提高股东特别是控股股东的权益，公司的一切活动都必须与之相符，它排斥员工、消费者甚至公司所在地区居民的利益和要求。
　　不仅如此，为了实现股东利益最大化，它支持公司进行非正常的改造，比如操纵股价、逃税、出售核心技术、卖掉利润低的部门以及解雇员工等，股东资本主义给这一切提供了合理化的理论依据。当发生劳资纠纷，股东资本主义者们会支持法院判劳工有罪。它还拥护投机资本，并为之提供理论依据。
　　以银行为例，银行利润的主要来源是贷款和存款的利息差，包括以住房抵押贷款为主的个人贷款和以大企业为主的商业贷款。但是银行却拒绝提供贷款，将借贷者推向高利贷市场，然后又给大量“信用不良者”发放贷款，特别是向低收入者甚至无还款能力的人发放住房抵押贷款，造成房地产市场投机兴起，引发泡沫。
　　巴菲特和索罗斯都是在股东资本主义的理念下进行投资活动的，但两人程度有所不同。
　　
　　◆巴菲特，企业只有运行良好，才会产生利润
　　巴菲特等待低价买入好企业的机会，一旦认为机会来了便出手购买股票或者干脆进行企业并购。对他来说，只有被收购企业盈利才能扩大自己的投资利润。所以当企业陷入困境时，重新使企业恢复获利便成了巴菲特的下一步行动目标。用通俗点的话说，喂鸡下蛋，理论上叫做长期投资或者价值投资。巴菲特进行投资完全是为了母公司伯克希尔?哈撒韦公司股东的利益，借用他的话说：“不会做与股东价值无关的交易。不会增资，因为将损害股东价值。不派发红利，将红利留着继续投资也是为了增加每股价值。
　　“即使经营不太好的企业，只要能够创造现金流，劳资关系和管理层不出问题，我们不会再考虑卖出。我们希望通过企业的成长获益，而不是靠股价波动。”
　　如果按照巴菲特的话理解，他的投资方式是公开透明的。选择那些暂时遇到困难的好企业，帮助它渡过眼前的难关，使企业能够重新产生利润。结果不仅对股东有利，也会给市场留下好的形象。巴菲特从小便领悟到快乐投资的真谛，他说对自己来说另外寻找其他的方式不但困难，而且让人头疼。
　　
　　◆索罗斯，在混乱的市场中发现赚钱的机会
　　买下企业，参与企业的经营，再慢慢等企业产生收益，索罗斯对巴菲特的这一套没什么兴趣。对索罗斯来说，抓住机会，将最有营养价值的那部分收益装入腰包就已经足够了，索罗斯给人以很明显的掠夺者的印象。如果用动物捕食作比喻，巴菲特就像一头野兽抓到了飞禽，将猎物按照营养分类，其中一部分埋入地下储存起来，自己先吃掉最容易啃的部分，剩下的分给周围的同类。索罗斯与之相反，将最新鲜、营养最丰富的部分抓在手中，麻利地吃掉之后，剩下的部分毫不犹豫地扔掉。
　　在索罗斯的投资过程中，只要对增加自己投资组合的价值有利，毫不犹豫地处理掉已投资对象的例子比比皆是。也就是说，索罗斯追求短期收益，为了寻找更高收益、更安全的投资，会无情地将现有的投资处理掉。
　　对索罗斯来说，只有市场混乱状态持续，他们才能找到更多获得利润的机会，才能实现短期收益最大化。所以有时候他们“导致”混乱也就不难理解了。不论是金融系统完善的国家比如美国，还是正在完善金融系统的国家比如新兴市场国家，索罗斯制造危机的行为都是不受欢迎的。
　　根据索罗斯的理论，如果他自己没能准确预测大反转的时机，也就是说，假如他预计市场将下跌，结果股市继续上涨，索罗斯便很难获得收益。巴菲特的情况则正相反。
　　索罗斯追求短期收益与对冲基金的特点密切相关。索罗斯小时候亲身经历第二次世界大战，亲眼看到犹太同胞被屠杀，没人像索罗斯那样拥有无比强烈的生存欲望，那些经历肯定会对他的投资态度产生重大影响，甚至在某种程度上决定了他的投资风格。 
　　但是，在理论上，他和巴菲特是一样的，投资的最终目的都是为了增加股东价值。我们无法知道投资索罗斯的都是哪些人，他们被蒙上了一层面纱。在索罗斯量子基金注册地，法律明确规定试图获知投资人资料的行为是违法的，索罗斯很好地利用了这一点。
　　
　　◆证券市场分析趋势的变化
　　证券市场上对市场进行分析的方法是不断变化的，从股票市场成立初期一直到20世纪80年代，一部分专业人士主要采用基本面分析的方法。
　　格雷厄姆是典型的基本面分析方法的信奉者。以股票为例，基本面分析法分析所有能够影响供求的变量，主要依据的是企业的财务数据、相关产业的统计资料、利率等，最后用数学模型来预测未来某一段时期股价可能产生的变化。基本面分析法存在的盲点是它没有将投资者自身的因素考虑在内，将股票市场参与者对市场的影响排除在外。不考虑索罗斯提出的反射性理论，很多其他投资者也认同市场参与者本身的投资行为会影响股价的变动，而基本面分析方法却没有考虑这一要素。
　　到了20世纪70年代末，技术分析取代基本面分析变得流行起来。技术分析派认为股价总是在一定区间内上下波动，而不是呈现出某一特定的走向。也就是说，市场参与者之间以及与市场之间的相互影响使股价表现出一定的波动轨迹。
　　当一件事发生后，为什么会导致另一件事发生？至于会导致什么样的事发生，技术分析派希望能计算出其中的概率。如果掌握了技术分析方法，就能预测出市场接下来的走向。像股指平均线那样描述股票价格走势的指标是技术分析的分析依据，它对股市的预测比基本面分析更具有实用性。它是以过去市场的表现为基础，来预测未来市场的走向，而不是以合理的、逻辑的纯数学模型。
　　后来投资心理学分析方法登场。技术分析能够建立市场的反应模型，熟练掌握技术分析方法的投资者却发现实际运用时并没有获得期待的高收益。也就是说，对市场的了解程度，对信息理解水平的差异与收入并不成比例。心理分析就是想说明这一点，与其说心理分析方法是在分析市场，不如说它证明了市场是不可能被完全分析透彻的。心理学和证券市场的结合，使研究表现最好的投资者的心理和由此形成的投资习惯变得必要，它是投资心理分析的第一步。

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