去年以来，地方政府隐性债务成为市场讨论的一个热门话题。“对于隐性债务应该是从2017年7月15日的全国金融工作会议就定调，但市场真正开始关注到隐性债务应该是今年年初。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬称，各地方政府逐渐明确隐性债务的增长问题是十分突出的方向，叠加财政部23号文、审计署在4月份发布的2017年四季度的审计报告，市场开始对于隐性债务问题高度关注。
业内人士认为，在化解存量隐性债务的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。“根据已有的存量债务化解案例和现有政策，对融资平台本身的债务情况进行细致分析，进而可以获取当前地方政府隐性债务化解的可能路径。”光大证券固定收益首席分析师张旭表示。
何为地方政府隐性债务?
2014年10月2日，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)，此后，地方各级政府加快建立了规范的举债融资机制，显性的地方政府债务得到了有效管理。“43号文框架”对于地方政府债务管理的两个有力抓手为地方政府债务限额管理和预算管理。
张旭认为，在操作实务中，这两个抓手对于违法违规举债和变相举债的制约相对有限。一方面，违法违规举债和变相举债形成的债务不增加显性债务的规模，逃避了限额管理;另一方面，政府预算为“一年一编”，中期财政规划按照3年滚动方式编制，而这部分债务的期限大多超过3年，因此也逃避了预算管理。而且，在对未来公共财政收入测算的过程中，数据有可能被人为高估，以至于PPP超出了财政承受能力，最终增加政府债务。
“上述违法违规举债、变相举债所形成的，而又没有纳入政府债务限额管理的地方政府债务，我们将其称为隐性地方政府债务。”张旭认为，隐性债务的来源可以分为两类：一类是PPP、政府投资基金、政府购买服务等项目;另一类是地方政府融资平台等单位替地方政府融资，由地方政府提供担保、提供偿还资金。
“隐性债务不同于政府性债务，却是由地方政府违法违规举借并需要通过财政性资金偿还的债务，在偿债方式上主要依靠地方的财政性资金化解，小部分债务和长期支出责任也会通过提前还款或压缩规模的方式解决，因此与纯粹的企业债务相比偿债意愿更强。”浙商证券分析师孙付表示。
遏制增量，化解存量
业内人士认为，在实际处理隐性债务的过程中，地方政府或者是融资平台对于债务的化解并没有想象得那么乐观。“今年城投融资难的景象，更是让市场对隐性债务的化解抱有一定的期望，期望对隐性债务的化解，可以真正化解掉城投债的潜在违约风险。”孙彬彬表示，而隐性债务化解的方法，或者化解的主要原则，目前对市场而言仍然是相对不可知的情况。
各地普遍提出要增加经济和财政实力，遏制隐性债务增量，大力压缩财政开支、压减建设项目，强化风险预警和健全债务风险应急处置系统，准备偿债准备金账户，建立考核问责机制，争取上级政府债券支持，与银行进行贷款协商，促进城投市场化转型等措施。
具体来看，各地普遍制定《政府性债务管理办法》、《政府债务风险评估和预警办法》、《政府性债务风险应急处置预案》，对债务分类化解开展部署。此外，个别地区还建议通过压减一般支出及一般项目的方式，在一般公共预算中安排资金作为偿债准备金，用以救助当地城投企业的流动性风险。
孙彬彬认为，化解隐性债务有一个重要的前提，那就是“不得新增隐性债务”。这一要求在城投公司的报表上有两大体现：一方面，城投公司的投资现金流出规模出现同比增多的样本比例在下降，意味着投资支出有所控制;另一方面，城投公司投资现金流净额为正的样本比例则有明显抬升，意味着往期的投资项目实现净现金回流的城投比例在提升。
张旭认为，地方政府隐性债务需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式进行管理。“根据已有的存量债务化解案例和现有政策，我们建议采取偿还和转化两种方式进行化解。”张旭称，在偿还方式下，建议采用超收、结转、结余等财政资金进行偿还。在转化方式下，一方面可以将符合要求的隐性债务转化为企业债务，以减轻政府的偿债压力;另一方面部分债务可以通过发行政府债券的方式偿还(由于这会增加地方政府显性债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务)。
对此，孙付表示，城投转型在各地隐性债务化解方案中被多次提及，包括将原平台公司政府债务转化为企业债务;要求县级平台公司不得超过2个;公益性资产移交政府管理，而有收益性的优良资产由融资平台承接。短期内，城投目标仍以保障偿债为主，而在中长期则将继续在争取政府的造血支持、扩展经营性业务、改善公司治理等几方面发力，但效果有待观察。
“除了地方政府的主动作为，融资平台自身实际上也在配合完成化解隐性债务。”孙彬彬称，比如减少投资支出本身，就是为了节省现金流用于清偿债务。
从报表上来看，城投平台在减少了投资支出的同时，其现金储备也出现了比较明显的下降，而这种情况是在经营现金流净额和投资现金流净额均有所改善的背景下发生的，说明城投公司自身也在清偿债务。
“此外，在隐性债务处置的过程中，政府债务限额的分配有可能形成新的不均衡。”孙彬彬说，隐性债务负担重的地区需要更多的政府债务限额，但这样分配会形成逆向选择效应，也就是说，前期违法违规举债、变相举债越多的地区，反而得到更优惠的政策。
因此，孙彬彬建议在额度分配时，可以侧重于考虑隐性债务化解的速度，这样的机制会有更好的公平性。
期待财政政策更积极
市场普遍认为，化解隐性债务的过程很可能会对经济增长造成下行压力。一般来说，某项政策对实体经济造成的影响由这类政策进行对冲的效果最好。“因此，相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。”张旭称。
在“化解存量债务”的过程中，似乎可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模;所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。“采取‘开前门’和‘堵后门’并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。”张旭称，但是在实践中，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，2017年固定资产投资(不含农户)中预算内资金仅占6%，更多是依靠银行贷款以及自筹资金。
对此，孙彬彬表示，相对长期来讲，在隐性债务化解过程中，还是有“妥善化解”要求的，不会随意通过破产重整、债务违约的方式来化解隐性债务，更多可能是为了能够稳妥化解隐性债务，在其他政策上，给一些配合，比方在一定条件下允许“借新还旧”。
“具体来看，目前对于隐性债务的化解方案，一般至少需要5～10年的时间。而各类债务的偿还期限都短于5年，如何在5～10年里化解3年左右就到期的债务?肯定需要‘借新还旧’或者展期安排。在这个过程中需要金融机构的配合，如果想达到金融机构配合的效果，我们认为还需要有更多的政策安排，至少需要明确金融机构如何操作不会涉及新增隐性债务。”孙彬彬说。
2017年年报和2018年中报的数据显示，虽然城投公司已经开始积极偿债，但是债务风险可能依然比较大。从报表数据来看，有息债务总规模的增速在下降，但是有息债务的绝对规模及其在总负债的占比整体上依然在增加，意味着城投公司的刚性债务压力并没有下降。
“一般来说，某项政策对实体经济造成的影响由这类政策进行对冲的效果最好。因此，相对于货币政策、金融监管政策而言，此时财政政策对冲经济下行压力更为合适。我们认为，可以采用‘增开前门’和‘提高财政政策积极度’，以防止在化解存量债务时出现处置风险的风险。”张旭称。
