国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　2年期国债期货即将于8月17日挂牌上市，按照2年期国债期货合约设计，每季合约将有6至8只可交割券，根据当前的市场信息，18附息国债02（代码：180002）将最有可能成为新品种上市后的最便宜可交割券，其次为16附息国债02（代码：160002）。最便宜可交割券是国债期货理论定价之锚，也是挖掘期现等各种套利机会、寻找基差交易和跨期价差等交易机会的前提，另外2年期国债期货还能与现有的5年期、10年期品种形成互补，解锁更多交易策略，其中尤为重要的是收益率曲线交易。

　　按既有的量化分析模式，收益率期限结构可分解为“水平”“斜率”和“曲率”三因子，利用收益率曲线形态变化而进行的收益率曲线交易，包括骑乘曲线交易、曲线平移交易、增陡/走平交易和蝶式交易等多种策略。在收益率曲线交易策略设定上，骑乘曲线交易和曲线平移交易均是针对水平因子变动，增陡/走平交易策略是斜率因子变得具象化，蝶式交易则是从凸度因子变动中获益的策略。因此利用收益率曲线长端部分的下滑获取超额收益的骑乘曲线交易着眼于“买入并持有”长期现券且承担了利率逆向变动风险，利用收益率曲线水平移动而持有不同期限和票息收入债券的曲线平移策略立足于“买入并持有”多样化久期债券以获得相对或绝对超额收益，这两种收益率曲线交易更多地对标于不同到期期限、不同久期、不同票息收入的现券持有组合，而国债期货则是票面利率固定的标准化利率衍生品，因此国债期货在收益率曲线交易的应用范围更多是增陡/走平交易和蝶式交易。

　　针对收益率曲线期限结构的多空组合即是增陡/做平交易，增陡/走平交易策略也统称为“斜率交易”，通过不同久期的多空头寸配置，使得组合对水平因子风险免疫，而只承担斜率因子风险。2年期国债期货可交割券久期覆盖从1.90年至2.30年的现券，与可交割券久期7年以上的10年期国债期货之间就形成了久期跨度足够大的“斜率”交易价值，而且由于10年-2年期期限利差非常“纯粹”，基本反映出市场对宏观经济走向、货币政策动态的综合预期，因此10年与2年期国债期货之间的跨品种价差交易或成为2年期国债期货上市后的焦点。针对收益率波动引致不同债券估值相对变化的多空组合即是蝶式交易，蝶式策略相当于一个走平策略（蝶之长翼）和一个增陡策略（蝶之短翼）的结合体，以实现组合久期为零或者基点价值变动为零，并且通过不同久期之间的配比组合实现对水平因子和斜率因子变动风险免疫，国债期货多空双向的交易机制弥补了现券市场做空缺乏流动性的机制问题，2年期、5年期和10年期之间的蝶式策略交易有望被彻底激活，然而从实证效果来看，蝶式交易的预期收益率并不高，预计2年期国债期货的市场关注重点仍在于10年-2年期跨品种价差机会。