提要：1921年爆发的“信交风潮”(上期专门进行了论述)，对刚刚成立不久的中国证券交易所和证券市场是相当大的打击。但因其倏涨倏退，延续时间不长，因而并非是这段时期证券市场的主流，“信交风潮”之后直到1937年抗战爆发之前的中国近代证券市场主旋律，或者说证券交易所的主要功能，突出表现为政府财政服务的单一功能，且越到后期趋势越明显。因此，其性质被当时人定性为政府的“公债市场”或“财政市场”。

政府债券成了证券所的“救星”

　　“信交风潮”带来的直接后果之一，是“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社会民众对投资股票的信心受到极大打击，股票交易几乎断绝。但是这时候的华商证券交易所，却依靠买卖公债券而获得生机。由于当时战争不断，市场波动很大，使得公债成为一种很好的投机品，“买卖频繁，居然维持了(交易所)所用”。公债券也因此成了证券交易所的“意外的救星”，特别是“袁世凯时期所发的六厘公债，及北洋军阀政府所发的各种公债”，更是成了买卖的热门货。
　　除北洋政府时期发行的债券成为“信交风潮”后证券交易所的救星外，南京国民政府成立后发行的大量内债，进一步支撑了近代中国证券市场上证券交易所的营业和发展。
　　1927年至1937年的十年间，南京国民政府除了在1933年向美国借到5千万美元的棉麦借款外(实际只用了三千多万元)，无法借到其它更多的外债。为支付日益增加的内战军政费用和弥补财政赤字，南京政府继承了北洋政府时期的作法，继续采取发行大量内债的方式来解决财政困难，而且发行的数量比北京政府时期更为巨大。据统计，在1927-1931年的5年间，南京国民政府发行的内债，债额已达十亿零五千八百万元，远超北洋政府16年内发行的公债额。而在1927年至1936年的这十年之内，“南京政府发行了二十六亿元以上的内债”。
　　公债发行额的扩大，导致证券市场上债券交易进一步活跃和兴旺。这一点，正如当时人评论：“国民政府北伐成功，发行公债愈多，证券交易所成了政府推销公债的大市场。靠了公债，华商证券颇有蓬勃的气象”。“设置完备之证券市场，交易数字日益增加。此时上海之剩余资金，群以证券市场为尾闾。所做交易，百分之九十八为公债，故该所亦有公债市场之称”
　　当时上海证券市场上证券交易的情况，在现有留存下来的史料里，不仅记载较为分散，而且有完整和明确记载的并不多。这里借助当时日本人调查的资料，对南京国民政府时期证券市场上债券和股票交易的交易量情况，分别列表进行一下对比(附表一)：关于这时期股票和公司债券交易的记载，留存下来的史料更少。表2统计了这期间股票和公司债交易的数量情况(附表二)：

股票之冷落恰与公债成为对照

　　对上述两个统计表中的数字进行分析比较，值得注意的有几点：首先是指数的比较。债券的指数1932年最低，这固然是因“一·二八”淞沪抗日战争的影响，但还有根本的原因是南京政府提出公债延期还本、降低利息等丧失债信的措施而使其落到谷底，但经过债券整理后1934年稳步恢复，1935年就超过前期高点，到1937年3月后更是稳步攀升，创下新的纪录。而股票的指数则正好相反，从有记载的1931年就呈持续的降低，1935、1936年在低位维持了一段后，1937年后进一步降低。这两个指数的不同变化趋势反映出的是债券市场的红火和股票市场的低迷。再从交易量观察。债券的交易量因上面说到的原因1932年是一个低谷，此后迅速递增，1935年已增加到47亿元以上，1936年甚至达到49亿元以上(1937年前8个月的交易量也有24亿元)。而股票交易的情况给人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司债的交易量同样十分稀少，最多的年份不过五千余万元，最少的年份只有十几万元，而且同样呈现出日益低落的趋势。
　　这里需要强调指出，表2的股票和公司债交易数量与实际交易情况已经脱节，仅是一种“挂牌市价”下的交易量，与实际交易情况有相当大的差距。此时的证券市场，“自民十六至二十六抗战发生止，证券交易差不多全部是公债”，“股票不过应应卯，拍拍空板而已”。例如，1937年3月中国经济统计研究所编制发行的《经济统计月志》，在“上海内国债券折扣与指数及证券指数”一栏中指出：“自二十四年四月至去年十二月之时期中，各类证券之实际交易实均全然无有，有之仅始于本月份”。“在本月份以前，不过指空虚之挂牌市价而言”，“进一步言之，即本月以前两年中之证券市场已了无生气，彼时真正有交易之证券之与本项指数有关系者，仅不过六七种”。
　　也就是说，这时的证券市场“大势所趋”，是“专注重国内公债之买卖”。其原因一是因为“信交风潮”留下的恶劣影响仍未消退，风潮时股票价格“狂升疾退，瞬息千变，倾家荡产于旦夕之间者，不计其数”，加上此后出现的国民制糖公司招股开办，但是，“开幕不久，即行倒闭，益使投资于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市场的交易大受打击。二是由于国民党政府源源不断发行的内债，给证券市场提供了很好的交易标的物。加上投资者认为公债具有“担保确实，信用稳固，利息优厚，买卖便利”的特点，因此“皆以中国股票于不顾”，而证券交易所和经纪人则“乐享现成，习于简易，对于股票交易，完全放弃，任其由少数掮客、小钱庄等代理经手”。也因此，此时中国证券市场上股票的交易情况，“已开倒车数十年，每日成交，不过一、二笔，甚至数日方始成交一笔”，买卖之时，“双方均须事先限价，经过短时期或相当时期，方能觅得对手，根本无所谓单位”，“成交数额，均属琐屑零星，其交易之形成，大致卖者需要现款，愿将股票脱手，买者则多数与公司直接间接有关之人物，熟悉公司内容，获知公司有发息分红消息，从事搜罗，故交易之发生，往往在公司决算之后，开股东会分红派息以前，较为活动”。
　　1935年起，上海证券交易所开拍了包括金融业和工商企业的部分股票，“但以各方不感兴趣，成交数量之少，几不及当时公债成交数之千分之一”。“不但证券业视公债为利薮，即银行业投资项目中，益以公债为首位，而经济学者则称证交为公债交易所。要之，在此阶段，形成公债独占证券市场之局面，中国股票之冷落，恰与公债成为对照”。
　　这种红火的公债买卖，给当时的上海证券交易所带来了意想不到的优厚收益：“该所初设时营业不佳，于民国十六年后，营业始渐见起色，及至民国二十三年后，营业更见旺盛，平均每日公债成交额约达二千余万元，每日经手费收入，平均约达七八千元，而每日开支平均仅约二千元左右，故每日除去开支外，盈余颇为可观”。“估计自民国二十三年至二十五年中，每年约可盈余一百数十万元”。上海证券交易所的股东们于“营业鼎盛时，每年每股可得官红利十一二元，约合周息五六分”。

证券所专做公债买卖了

　　对于公债买卖如此红火而公司股票买卖不发达的现象，当时有人从“我国公司组织尚未发达”，“公司营业发达者，股票恒在巨额股东手中。公司营业衰败者，虽贬价亦无人承受”的角度进行解释。又说，“其私人经营公司商号所发行之股票，概不入市场买卖”，因此，“我国证券市场，可谓清一色之公债市场”。
　　当时的日本研究者则认为，除去导致华商股票不发达的种种原因外，仅从公债的角度看，这期间证券市场上公债买卖兴旺的原因主要有三点：“一、由于北京政府时代政治腐败，公债信用扫地，而南京政府对公债进行了整理，统一了公债制度。1936年2月将旧债33种进行整理之后，公债的信用获得了提高，再加上公债是以国家作为担保，与其它的投资相比被看成是一种基础扎实的选择。二、公债可以自由买卖和作为担保可以自由借入资金，在需要的时候又可以根据情况回收债权，与其它投资相比有着更大的自由度。三、公债在发行的时候有折扣，市场上买卖时折扣都在票面金额以下，但在偿还时却是按照票面金额偿还。如果能够算好直接抽签的情况买入，能够获得非常好的收益。”因此，“公债市场上自民国二十五年二月公债制度统一后出现了非常活跃的局面”，特别是民国二十六年五月后“达到了顶点，出现了有史以来最高的价格”。
　　尽管造成这种现象的原因有多种，但导致的一个后果，就是南京国民政府时期的证券市场，是一个以解决政府财政困难为中心的公债买卖市场。
　　对于这一点，经济学家章乃器在分析时指出：“上海原来也有中国人办理的证券市场，就是华商证券交易所；然而，它所买卖的，却只有政府债券——它是财政证券市场，而不是产业证券市场。在资本主义先进国家里，政府债券自然也在证券市场上买卖，不过在地位上，产业证券是主，而政府债券是宾。现在我们是反过来，政府债券是主，产业证券连宾位都排不上”。又说，中国人设立的华商证券交易所，已“变成一个专做公债买卖的‘财政市场’”，“因为事实上市面上没有可供买卖的股票和公司债票”了。

(作者上海复旦大学历史系教授)