●甘肃世恒案号称“对赌协议第一案”，在业界备受关注。最高人民法院在审理该案中所确定的思路，在实务中经常被归纳为一句话——“对公司无效，对股东有效”。
　　●“第一案”中的裁判思路可能在个案中实现了正义，但是，如果拿放大镜来分析，不免让人感觉有些疏漏和粗糙。随着审判经验的丰富，“第一案”中所确立的规则在未来可能被修正和完善。

　　对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称估值调整机制。
　　对赌协议存在的主要根源是股权投资时的信息不对称，投资者很难全面了解目标公司，其获得目标公司既有经营状况和未来发展愿景的信息来源于目标公司及其控制人、管理层，并基于这些信息或承诺（主要表现为未来达到的目标业绩、研发出来的产品、实现挂牌上市、从第三方融资等等）确定股权价值。一旦承诺未能落实，则投资者获得股权的对价就被证明过高，应当调整对价或重新安排，具体表现在对投资者进行现金补偿、股份补偿或以约定价格进行回购。
　　当然，实践中也存在另一种情况，如果目标公司落实了承诺，约定对控制人或管理层给予一定的现金或股份奖励。

　　对赌协议的现有裁判思路

　　在实践中，对赌协议越来越广泛被采用，从而引发了一些纠纷，进入到诉讼或仲裁程序。以下就是几起典型的判决和裁决：
　　业绩补偿纠纷
　　【案例一】甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（最高人民法院终审）
　　投资公司与目标公司、原股东签订的增资协议书中约定了目标净利润，并约定如未能完成目标净利润，目标公司向投资公司支付现金补偿款，补偿金额=　(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。如果目标公司未能履行补偿义务，投资公司有权要求原股东履行补偿义务。
　　判决结果：最高人民法院认为，对赌协议的约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，故认定对目标公司无效。同时，也认为迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，故认定对股东是有效的。
　　【案例二】某私募基金公司与目标公司增资协议纠纷案（仲裁案）
　　某私募基金与目标公司签署投资协议，约定了业绩补偿对赌条款。后目标公司未完成目标业绩，私募基金提起仲裁，要求裁决目标公司支付现金补偿。
　　裁决结果：认定该业绩补偿条款合法有效，目标公司应向投资人支付现金补偿。该案裁决思路与最高人民法院的判决思路有所不同。
　　股权回购纠纷
　　【案例三】蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案（最高人民法院终审）
　　投资协议约定，“未完成公开发行股票和上市”情形下，投资公司享有的股权回购权及计算公式。因目标公司无法在约定日期前上市，投资公司要求原股东按照约定支付股权回购款。
　　判决结果：原股东向投资公司支付股权回购款，用于回购股权。
　　甘肃世恒案号称“对赌协议第一案”（以下称“第一案”），在业界备受关注，最高人民法院在该案中所确定的思路，在实务中经常被归纳为一句话——“对公司无效，对股东有效”，案例三实际上也是沿袭了这一思路。而仲裁机关在案例二的思路则是——对公司也有效。

　　“对赌协议第一案”的反思

　　鉴于最高人民法院的地位，最高人民法院公报上亦刊登了该案的裁判文书，显然有意让法院系统均参照该案的裁判思路，所以“第一案”的指导意义远大于其它案件。不过，“第一案”的裁判思路也引起了诸多批评，诸如不尊重契约自由、摧毁行业惯例等等。
　　笔者认为，“第一案”的思路有几点没有厘清：
　　1、如何判断损害债权人利益
　　按照公司法的基本理论，公司的财产首先用于清偿对外负债，如果资大于债，公司处分超出部分的财产，是不会损害债权人利益的。“第一案”判决中认定对赌条款损害了债权人利益，这是在对目标公司的资产负债未查明的情况下作出的认定，笔者认为失之于草率。
　　在对债权人利益进行保护的同时，也要尊重公司的自主决策权，而尊重公司的自主决策权是基本原则。只有在少数的情形下，例如恶意串通、关联交易、抽逃出资、破产受理前的个别清偿等，债权人才可以要求撤销相关交易。在多数情况下，即使债权人利益可能受损，法院也不宜举着债权人利益保护的大棒随意挥舞，以免害及交易安全。
　　2、如何判断侵害公司利益
　　“第一案”中还认定对赌条款损害了公司利益，笔者认为这一认定也缺乏实证分析。公司利益究竟是什么？这在“第一案”判决中是一个非常含混的概念，在该案中，目标公司通过增资拿到了3000万元，依据对赌条款需要支付约2000万元，整个交易其获得了1000万元，此时认定公司利益受损，显得唐突。
　　3、如何判断是否构成关联交易
　　“第一案”判决中还认定对赌条款违反了《公司法》第二十条第一款的规定，即“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”。该条是关于关联交易的规定，也就是说，法院认为构成关联交易。笔者认为，关联交易主要规制的对象是相关主体在代表公司时，与自己或自己的关联方交易，从而实现利益输送的目的。在“第一案”的对赌协议签订时，投资人并不是目标公司的股东，且在履行协议的过程中，投资人并不控制目标公司。因此，客观上不存在投资人一手托两家、实现利益输送的问题。在此情形下适用关联交易的规定，显然偏离了立法本意。
　　4、股东承担责任的“可预见性”和公平性
　　在“第一案”中，股东原本承担的是一个补充责任，只在目标公司无法履行时才承担现金补偿义务，其可以预见的是承担次要责任。法院判决其承担主要责任，这一作法有违反合同法中可预见性原则之嫌。另外，承诺承担补充义务的股东，其在交易中并未直接受益，钱是由公司拿的，却由股东承担责任，利益享有与风险承担的主体相分离，其公平性亦值得商榷。
　　5、对赌条款无效对投资协议的影响
　　在“第一案”中，法院认为现金补偿条款部分无效，其本意在于增资协议的其它条款不受影响。在本案中，投资公司还可以向股东主张现金补偿，但在实务中，一些对赌条款只约定由目标公司进行补偿，而未约定股东负有补偿义务，如按照“第一案”思路，投资人依据对赌协议可能获得的利益就完全落空，而其它合同安排不变。这就像甲用一个苹果和一个梨换乙一个芒果，结果苹果部分是无效，就认定只是该部分无效，其余部分均认定有效，此种安排明显对乙是不利的。
　　在“第一案”中，法院是幸运的，因为恰好有原股东的承诺，但在案例二中，仲裁庭就不得不面对这个问题，只能让目标公司承担责任，否则结果就太不公平了。

　　对赌协议裁判规则向何处去

　　“第一案”作为法院系统对对赌条款纠纷的一个应对，积极意义是显而易见的，表现在：首先，至少给予了一个明确的裁判标准，而且这一规则突破了同股同权、“名为联营实为借贷”等传统规则的束缚；其次，给予了投资人一定的保护，至少投资人与原股东之间的对赌安排能够落实；再次，关注到了投资行为的稳定性，按照其所确立的裁判规则不会严重影响目标公司的股权结构和治理结构。
　　“第一案”中的裁判思路可能在个案中实现个案正义，但是，如果拿放大镜来分析，不免让人感觉有些疏漏和粗糙。笔者相信，随着审判经验的丰富，“第一案”中所确立的规则在未来可能被修正和完善。在此，笔者有几点思考：
　　1、如何看待法定资本制度
　　从资产负债表的角度来看，资产＝负债+所有者权益。从公司制度的设计来看，公司的资产用于清偿公司对外负债后，都最终归属于公司股东，也就是所有者权益部分。在所有者权益部分，又可分为实收资本、公积金以及未分配利润部分。
　　在实务中，投资人投资时总是溢价投资，其中一部分是作为注册资本金，另一部分计入资本公积金。对于注册资本部分，属于投资人履行法定出资义务，投资人无权要求返还该部分款项，否则属于抽逃出资。对于计入资本公积金部分，该部分不属于法定出资义务范围，是否出、出多少、是否返、返多少，均可由当事人协商确定，应当尊重当事人的契约自由。从这个意义上来讲，“补偿”一词是不准确的，该部分款项是附条件归属于目标公司，在条件不成就或部分不成就时应当返还给投资人。
　　如果把投资协议（包括对赌条款）作为一个整体来看，如果最终公司用于补偿的款项少于公司从投资人处获得的款项，则就不宜认定投资协议的整体安排侵害了债权人利益。事实上，只要增资，公司的负债能力就会提升，如果不存在抽逃出资的情形，债权人利益不存在被侵害的可能性。
　　2、如何看待投资中谈判地位不对等
　　在实务中，融资的企业往往对资金有迫切的需求，而提出对赌协议的投资人又往往资金雄厚、经验丰富，所以在谈判博弈中，融资企业及其股东往往处于弱势。机构投资人手中常常有一个投资条款清单（term　sheet），极其周密地保护投资人利益，而融资企业所能选择的只是接受或不接受。基于上述现实，法院在情感上倾向于保护企业健康发展，抑制过分投机的行为。
　　笔者认为，实务中确实存在上述情形，有些情形也确需司法介入调整，但司法介入应当注意到：司法介入如果改变了游戏规则，强势的一方必然会创造新的规则，从而规避司法创制的规则，达到与此前规则类似效果；改变合同各方力量不均衡的局面，最终要靠市场来解决，而不是司法机关。司法介入改变契约安排，要掌握谦抑、审慎、适度原则。
　　3、如何看待公司与原股东、管理层的义务
　　公司进行融资，享受成功利益，却不承担任何风险，笔者个人认为这样的规则是一个不可持续的规则，因为与我们正常人所秉持的公平观念不符。原股东（尤其是控制股东）和管理层充分掌握了相关信息，同时也将控制目标公司的经营管理，在信息不对称的格局下属于优势一方，也是作出承诺的实际主体，承担相应责任可以防止“吹牛不上税”。因此，笔者认为，未来的裁判规则应当还是以公司为主要责任主体，以原股东和管理层为补充责任主体。
　　4、如何看待公司持有自己的股权
　　对于公司持有自己的股权，《公司法》的立场是严格限制，因为公司长期持有自己的股权本质上使公司的资本空洞化，从而可能损害债权人利益。但最高人民法院正一步一步创设例外，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》即规定公司可以收购提起解散之诉的股东的股权。
　　笔者认为，从公司的资本制度考虑，公司在以下情况下收购自己的股权没有障碍：首先，股权转让款金额低于公司净资产（所有者权益）减去注册资本的余额（即公积金与未分配利润之和），以保证资本充实并保护债权人利益；其次，股权转让款金额与其它支出的金额（业绩补偿金）之和低于计入资本公积金部分的金额，以满足法定出资义务，也就是说履行完全部义务之后，投资人最终向公司注入的款项不得低于其注册资本金。
　　当然，如果公司回购股权，股东承诺付款，其付款金额可以超出上述限制，因为法律、法规并没有强制性、禁止性规定。在考虑股东付款金额的合理性时，法院认为金额过高，构成过度投机的，可以适当予以调整。
　　（作者单位：北京炜衡律师事务所）