误解对赌协议致无法消除PE市场柠檬效应
2012-09-21   作者:陈东海(东航国际金融公司)  来源:证券时报
 
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  想买二手车的人,除少数专业懂车的人,大多数人都会为不知道要买的二手车的全部经历、不知道其性能和状况到底怎么样而担心,最害怕的就是该车是不是遭遇过重大事故和存在什么隐患。因此,对于二手车卖主开出的价格,总是不信任,往往是要砍去相当一部分报价才能成交。
  对于二手车卖主来说,知道自己所要卖的车辆的全部信息,也知道其真实的价值。但是二手车市场报价比较乱,有报价相当于其二手车的真实价值的,也有报价高于其真实价值的。正是因为买卖双方在信息上的不对等,买方担心自己买到质次价高的二手车,所以出价一般低于报价。经过市场博弈下来,必然是价格中枢下移,那些二手车质量较好的车主会吃亏,于是质量较好的二手车逐步退出市场,出现“劣币驱逐良币”,二手车买主最终还是要付出高于内在价值的价格。这种因信息不对称造成市场交易成本过高,最终出现二手车市场难以兴旺,社会效益受损的现象,就是经济学中著名的“柠檬效应”。
  其实,如果二手车市场不再是一槌子买卖,而有一个有效的事后责任条款,就可能改变这种柠檬效应。假如二手车买卖双方约定,未来一定时间内,如果车辆出现远低于买卖时车主所宣称的质量状况时,卖主必须对于买者进行适当补偿,那么买家对于卖家和二手车的信心就会上升,价格也会提高,高质量的二手车就会进入市场,二手车市场就会活跃起来,社会福利也因此增多。
  如果二手车市场真有这样的交易机制的话,那这机制实际上就可以称为“对赌”协议。这是在信息不对称情况下,信息强势者对于弱势者提供的信用补偿预备。实际上,这种对赌协议在国际上的私募股权投资中非常通行,近年来,在国内的投资领域也频频出现。
  私募股权投资者(PE)提供资本,但是往往并不了解所要投资的企业,不可能掌握要投资的企业的全部信息,企业的所有者或经营者无疑比PE更多地了解自己的企业。由于投资者和被投资者对企业信息掌握程度上存在着明显的不对等,企业或被投资者有动机尽量夸大企业的盈利能力和前景,从而向投资者索取极其高昂的溢价。而投资者为了防止“被骗”,只能大大压低报价才行,而大幅压低报价又可能使其远远低于企业的真实价值,这样企业所有者又不愿意,往往导致交易失败。如果投资者付出高昂的出价,或被投资者贱卖资产的状况成为主流,自然国际上的PE投资就不会那么流行。
  为了提高交易效率,国际PE市场为此发明了一种机制,即买卖双方签署“对赌”协议,规定未来被投资的企业必须达到一定的业绩。如果达不到,等于是投资者的出资过高,被投资的企业物非所值,理当对投资者进行利益补偿。因此,这种对赌协议实际上并非是赌博,而是一种利益保障机制,是为了在信息不对称情况下,对信息弱势者的一种保护,也可以称的上是诚信的保障。所以从对赌的本质出发,这种做法又被称为估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism),是对于投资行为可能发生的估值偏差进行纠正和利益补偿的机制,并非一些人所理解的那种诡诈,或义务权力的失衡。
  但是,最近中国出现了首例司法机关判决对赌协议无效的案例。2007年10月,苏州某私募股权投资于某地的一家生产电解锌锭的企业,双方签署了对赌协议,规定该企业2008年净利润不应低于3000万元,否则必须向苏州私募股权提供补偿。由于后来该企业业绩达不到交易发生时的预期,而且补偿金额较高,所以不愿意履行协议,官司便发生了。不久前法院判决该“对赌协议”无效,私募股权投资所投资资金最终作为借贷资金处理。
  该判决发生后,引起了一些异议,异议者主要认为这种做法违背了契约精神,会打击PE投资的信心。这些分析有一定道理。本文无意判断苏州投资者和某地企业之间具体纠纷的孰是孰非,但是那种认为对赌协议无效,或者是双方的权利义务在对赌协议中不对等的看法,明显是不合适的。企业描述了美好的盈利前景,协议签署时,投资者付出巨额真金白银给企业,后来企业业绩很差,证明当时投资者的出资是不值得的,理当由企业给予补偿,对赌协议就是这样一个调整机制,因此不宜一概否定。
  对赌协议被判无效,那么可以想见的结果就是,由于双方在信息的掌握上存在着强弱的严重不对等,又没有对信息弱势者的补偿条款,就必然出现本文开始部分所说的二手车市场的柠檬效应。PE市场出现柠檬效应,必然打击PE市场,给投资者和企业带来双输,社会交易成本升高,妨碍金融市场的繁荣。
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