要解决我们这个新兴加转轨市场的问题，从根本上说，还是必须完善制度设计，推进制度改革的深化。在新股发行制度的进一步改革当中，我个人有几点建议：
第一，新股发行审查要重视前景和未来而不是主要死扣过去。
我们讲动态，主要是未来，就是预测的市盈率，预测的市净率，预测这个企业今后的业绩表现，应该成为新股估值定价的主要内容和主要依据。因为既然买企业是买企业的未来，你说了一大堆它的历史，证明了它的历史清白无瑕，但历史仅仅是一个参照而已。对投资者来说，更重要或最重要的，是这个企业今后的发展和业绩。我觉得我们的招股说明书，包括我们的审查工作，不能老是在历史审查上下工夫。当然不是说不要考察历史，但是我觉得这个重心需要有所改变。这就体现在什么方面呢？体现在我们现在整个审查过程当中。比如我们现在说的超募，一年前在上海开会讨论新股发行问题的时候我讲过，我说超募是计划经济的概念。在市场募集的情况下，是没有超募的。因为它给出的只是估值的区间，能够募集多少，主要是取决于市场对价格的认可程度。这个观念监管机构在原则上也已经普遍接受了，而且由于引进市场化发行，募集资金多少实际上也已经控制不住了。但是我们的转变并不前后一致。在招股说明书，在主承销商的报告，在主管部门的审批当中，募集多少资金仍然是一个最主要的指标。募集多少资金应当是一个区间。企业的情况千变万化，今天觉得需要募集的资金等到半年、一年以后，企业上市的时候，真正来了资金的时候，市场情况变化了。你给它规定那么死没有用。所以，我觉得这个指标可以淡化和取消，最多是给出区间来。这也符合国际惯例。国际市场上因为都是市场化发行，只有估值区间的概念，没有募集资金的指标。但要强化的是预测的业绩表现，预测的市盈率，这是定价的基础 。应当说询价这一块我们这几年学习进步很快，也还存在一些问题，如承销商打招呼要报价低的机构撤回报价，这个需要规范也不难规范。但是我认为询价不是关键。在这个方面我觉得可以稍微看淡一些。因为这个事情，我刚才说了这是一个世界性的、一般性的难题。你说应当如何诚实守信，如何勤勉尽责，领导可以这么强调，但是回去以后大家怎么做，我估计屁股决定脑袋，变化不会太大。要改变行为，关键是要去改变制度设计。
第二，在强调了预测、动态这个基础上，要有必要的惩罚性制度配套。
历史从来证明，要求和教育100条，不如有1条惩罚措施，更能够刺激人的灵魂。所以，如果我们的招股说明书，如果我们审批上市，重点都强调对企业未来盈利能力和它的真正价值区间的评估，如果出了差错，我认为可以引进股权分置改革时候大股东那种承诺条款。我们现在最害怕的不就是变脸吗？一旦变脸、一旦预测没有兑现，这个时候可以像股改一样，触发进一步送股的条款。因为你过度包装了，包括主承销商过度包装发行人以后，把他说的比实际好，导致我们投资人当初对你高估值，现在大股东就应当拿出股来，追加送给社会公众股东。诸如此类的这样一些惩罚性的条款，我认为比我们教育100次、1000次更管用。包括主承销商、包括保荐人，都要进入这个参与赔偿的系列。因为这是你的主要工作。你拿那么高的工资，有那么好的待遇，不就是因为你们对企业估值、对未来有判断力吗？历史谁不明白呢，还要你们专家去吗？专家的能耐就是对未来有判断，如果你判断错了，你的估值区间不对，那对不起，你拿你的承销费，甚至若干倍数的承销费来做补偿和赔偿。当然主要是大股东，他们应该要负责任。当时股改的时候，我觉得非常有用的就是这一条。最后你的承诺不能兑现，你就追加送股。如果有了这一条，我想我们的大股东，包括主承销商、保荐人，他们就会非常慎重，他就不会过度包装、过度美化。所以，相应的惩罚条款不可避免。真有这样一些案例，那么对于我们解决新股过度包装和高估值的问题，就会有非常正面的作用。我们到西方国家去看一看就知道了。西方的法制，以至我们的香港法制，不是从娘胎里面带出来的。香港海边的栏杆有个小门一推就开了，但是上面写了一行字：“擅自进入罚款1000港币”。美国对上市公司不诚信和夸大其辞的集体诉讼制度都是这样的制约措施。它是靠一整套的制度最后把法制观念树立出来的，不是像我们这样只是整天说道理，只说你应该如何如何，但就是没有不如何的制度制约办法。所以，我们在这方面，对于不守信用和过度包装的发行人、主承销商和中介机构，采取必要惩罚措施，我认为必不可少。
第三，关于发行定价过程当中的程序公正。
客观地说，我觉得我们资本市场和证监会的工作，如果就程序公正而言，在各个部委当中，在我们国家市场建设的各个领域当中应该说是走在最前面的，透明性最高的，已经设置了重重关卡。这一点应当承认。但是，因为证券行业涉及到巨大的利益，所以这个地方把关卡设的更牢靠一些，把制度设计的更科学一些，仍然是必要的和紧迫的任务。比如我曾经提过，保荐加直投的方式，我认为应该废止。自己成了股东，就成了利益关联方，中介机构的独立性和公正性就没有了保障。因此，明显有利益关联的东西为什么要给他留下通道呢？所以，我认为应该立即叫停保荐加直投。
再如发行上市的利益巨大，企业为了能上市不遗余力，个别的也不择手段。我们有些不规矩的中介机构也趁机在里面造谣生事，捞取好处。据我所知，一些券商或其从业人员，就主动向发行人即拟上市公司耳提面命，说企业上市不私下花个几百万、上千万的公关费用肯定不行。他们以行内人士自居，主动请缨帮忙，趁机中饱私囊。拟上市的企业因命运交关，宁可信其有，不敢信其无。这样，既造成恶劣的社会影响，也容易造成发审队伍中的意志薄弱者中箭落马。应当充分肯定，证监会自我约束，邀请了一批社会专业人士组成发审委，对企业发行上市拥有最后生杀大权。但由于利益太大、主动和被动的公关太多，我觉得发审委制度还要进一步的严密。现在上会企业材料初审通过后，便提前通知相关发审小组成员，寄去企业材料，让发审组成员阅读。由于发审组成员多为兼职，这时给的时间再多，他们也无法静下心来看材料，同时也无法与发审组其他成员就可能的问题交流讨论。但此时消息广泛走漏，反而给公关寻租者留下了时间和空间。因此，一个企业最终进入上会发审阶段，应随机抽签发审组。而一旦抽定发审组，发审组成员应立即全部封闭，像高考阅卷一样，通知一到就进入封闭状态，才告诉审哪家企业。这时候集中阅读申报材料，讨论其中的疑点和不详之处，并进行表决。这样既保证了程序的公正性和制度的严密性，也保护了发审组成员。
同时，对发审委成员也要有激励制度，主要是荣誉上的。对把关准确、投票失误率低的发审委委员可以连选连任，没有任期约束。使每个发审委委员都有高度的荣誉感、责任感和使命感。因为你的赞成票也好，反对票也好，实践会很快作出检验。这样有一个公平、公正和严密的制度，新股发行的质量才会有保证。这和民主制度一样，不在于它能保证每次都一定选出最好的人，而是在于它程序的公正和无争议。我建议，发审委小组首先数量要足够多。中国专业人才济济，愿意做这个工作的尽职而且合格的委员人数很多，可以扩大范围。
