准备金率调整并不表示本来会出现的加息因此会被延迟

　　处于假期中的5月2日下午，中国人民银行突然决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。
　　我们在4月26日发布的4月份数据预测报告和对5月份的政策展望中，曾认为：除汇率可能调整外，5月份可能是又一个货币政策“真空期”。此次上调，令我们感到意外。
　　因为在此前3年期央票收益率下降1个bp的情况下，发行量依然达到近1000亿元之巨。这充分表明，央行的公开市场操作眼下没有遇到任何障碍。如果将3年期央票由当前的隔周发行调整为每周发行，则完全能够替代准备金的调整。本次准备金率调整能够回笼的流动性不到4000亿元；如果假定3年期央票单笔发行量可以维持在1000亿元左右的水平，那么，变为单周发行后每月将可多回笼2000亿-3000亿元，已接近调整一次准备金的量。
　　在目前准备金率已达17%、不断逼近我们认为的经验极限水平23%（如果考虑到未来数年调控所必需的空间，剩余空间就更为有限）的情况下，我们原本认为：在公开市场能够满足流动性管理需要的情况下，准备金率工具会被节约使用。
　　当然，反过来说，很可能是过分受宠的3年期央票，让央行觉得市场流动性仍然相当充裕，所以最终启动了准备金率的调整。这种调整有利于避免债市泡沫出现的可能。
  　笔者以为，如果说今年前两次准备金率调整主要指向信贷过快增长的话，本次准备金率的调整则很可能是因为升值预期造成的外汇占款重回3000亿元左右的较高水平。我们预计，4月份信贷最高在7000亿元；考虑到季初往往出现相对较强的增长，达到这种新增信贷额度应算正常。除非最终信贷额度高于这一水平，信贷才可能成为本次准备金率调整的理由，因为这将令M2增速再度出现抬头。
　　但我们觉得4月信贷高于这一额度的可能性不大。
　　外汇占款的迅速增加，主要源于经济主体结汇意愿的增强。而这中间，国际资本进入国内的这类经典“热钱”可能并非主要构成部分；同时，由于顺差已大幅收窄甚至出现逆差，其也不可能构成外汇占款的主力。这样，更可能构成外汇占款主力的，应是2009年下半年以来就开始并且到目前仍无减速迹象的外汇贷款。虽然我国外汇管理法律法规规定，外汇贷款不得结汇。但在操作中，甄别结汇外汇是否为贷款其实相当困难。
　  本次准备金率上调，直接目的是回笼流动性，但也显示了央行对经济回升形势的乐观和对未来通胀形势的忧虑。因此，笔者以为，本次准备金率调整，并不表示本来会出现的加息因此会被延迟。我们继续维持6~9月份是最可能启动加息窗口的判断，具体时间将由CPI是否超过3%触发。
　　对于汇率，我们继续维持5-7月可能启动“汇改”的判断。
　　毫无疑问，本次存款准备金率调整预示着央行加强流动性调控的态度没有任何改变，因而，对于资本市场将构成利空；对于债券市场，由此也将令此前一度走低的市场利率出现一波反弹；对于国际市场来说，中国存款准备金率的调整，预计将与欧洲主权债务危机一起，短期内构成国际大宗商品价格波段回调的因素。

（作者系兴业银行宏观分析师）