2007年一年期存款利率从2.52%上调到4.14%，调高了1.62个百分点，存款准备金率从9%上调到14.5%，上升了5.5个百分点。如果是紧缩的力度更大，那么意味着一年期存款利率要达到5.76%以上，存款准备金率要达到20%以上。但国内外经济环境的不确定性限制了我国部分货币政策工具的操作空间。因为美元处于降息通道，目前人民币一年期存款与美元基准利率之间的差额已经达到1.89%。如果人民币利率上调到5.76%，那么，中美之间的利差将扩大到3.51%。市场预计美元基准利率将继续向下调整，甚至有可能达到1%，再加上人民币升值预期因素，在西方发达国家金融市场面临大幅度调整的环境下，国际投机资本将蜂拥而入进行无风险套利，这将给货币政策操作带来新一轮更大的冲击，其后果无法估量。因此，“从紧”是表明政策的方向，而不是力度。
    方向上已经明确，力度又要作适当控制，政府在政策工具上作哪些取舍呢？笔者以为，从紧货币政策的下一步路径是：在政策工具中，以数量型工具为主，价格型工具为辅；价格工具中，汇率为主，利率为辅；在政策倾斜方向上，以农村市场为主，城市市场为辅。
    第一，数量型工具为主，价格型工具为辅。近年来，美元持续贬值，通胀压力上升成为全球性现象。而且，由于美国次级债危机和经济放缓的影响，全球经济运行存在进入下行周期的可能。一方面既要防通胀，另一方面又要密切关注国际经济形势，防止外部衰退对我国出口部门的冲击和经济增长速度迅速下滑、经济大起大落。而价格工具尤其是利率工具对其他经济变量的作用具有一定的滞后性，而数量型工具相对而言则灵活得多。无论是增加还是减少市场的流动性，中央银行居于主动的地位。
    从国内因素看，信贷市场没有完全市场化，信贷需求对利率的敏感程度不高，需要保持一定的信贷控制。历史经验表明，政府换届容易导致地方政府的投资冲动和信贷规模失控。如果不能控制货币信贷的加速增长趋势，通胀压力就会更大。
    在数量型工具中，首先要考虑运用存款准备金率和央行票据手段对冲由于外汇储备增加带来的基础货币投放。对冲的规模，取决于外汇储备的增加速度，以及货币供应量的增长幅度。采用何种工具对冲，则要视金融机构的流动性状况、央行的对冲成本等因素而定。其次，加强对金融机构的窗口指导，引导信贷资金均衡投放也有利于中央银行实现货币信贷双稳定的目标。
    第二，价格工具中，汇率为主，利率为辅。在美元利率下调、中美利差倒挂和人民币升值的条件下，资本必然流入。如果央行干预汇率，购进外汇，外汇占款和货币供应量增加；如果央行稳定货币而不干预外汇市场，外汇供给增加，人民币升值压力会加大，汇率也会发生较大的变化。在资本能够流动的条件下，货币目标和汇率目标是不能兼顾的，中央银行必须在利率与汇率之间做出选择。
    从现实情况看，中美利差倒挂已经限制了人民币的加息空间，而美元利率还处于下降通道中，市场对于美元还有进一步的降息预期，人民币持续加息会导致更大规模的套利资金内流，由此带来的货币投放会更多。与利率相比，汇率具有更大的灵活性。企业与银行的借贷合同一般有较长期限，利率如果频繁地上下波动，就会打乱企业的预期，使企业在决策前无所适从；汇率则非常灵敏，无论是短期还是长期，可以根据市场供求关系和经济环境作相应调整。
    汇率调整仍然有较大的空间。尽管汇改以来人民币兑美元已经有了一定程度的升值（累计升值14.5%，今年升值3.2%），但是由于美元兑其他货币汇率的变化，以及对比其他货币升值幅度，人民币对美元以外货币仍有较大余地。例如，人民币对日元、欧元今年分别贬值了11.8%和4.5%。欧盟是我国最大的出口目的地，日本是我国最大的进口原产地。可以考虑加快人民币对欧元和日元的升值幅度，这样既可以适当抑制对欧盟的出口，又可以用经济杠杆鼓励从日本进口，一定程度上消减外贸顺差的增长幅度。
    第三，在政策倾斜方向上，农村市场为主，城市市场为次。从紧货币政策并不是一刀切，而是要坚持“有保有压”的原则，对于局部市场做出特殊政策安排。换言之，在经济转型时期，货币政策并不仅仅是一种总量政策，还需要承担结构调整的重任，这是我国与发达经济体所不同之处。具体而言，信贷资源应优先向农村市场倾斜。这样做的好处是双重的，既可以促进农业生产规模扩大，缓解食品价格上涨压力；有可以活跃农村经济，促进农民增收。
    在本轮物价上涨中，食品上涨是主导性因素。农村信贷资金规模的扩张有助于扩大农产品的供给、缓解供求矛盾。另一方面，促进农民增收是扩大消费、引导宏观经济持续增长的重要突破口，在冰雪灾害的临时性冲击下，这种作用更加明显。
    在具体政策上，对涉农金融机构的资金运行应作出特殊安排。建议不再提高农村信用社和县以下金融机构的存款准备金比率，尤其是中西部地区的比例甚至可以降低。同时，考虑给涉农机构以特殊权限，在把握原则的前提下，可以灵活调整信贷规模，以支持农业生产。另外，可以考虑建立制度化的金融救灾机制，设立救灾贷款“专户管理”制度。建立健全政策补偿机制，加大财政政策和货币政策的配合力度。对金融机构因灾发放的贷款，中央财政给予一定的贴息，适当减免金融机构用于支持抗灾贷款的税收，及时核销金融机构因灾害形成的不良贷款等。

（中国人民银行武汉分行副研究员，经济学博士）