在酝酿了多时之后，中国证监会新一轮的退市制度改革终于正式启动。相对于上一轮退市制度改革而言，本轮的改革重点在于完善主动退市制度、实施重大违法公司强制退市、一步明确市场交易类、财务类强制退市指标以及强化退市过程中的中小投资者保护。在业内人士看来，市场化、法制化、常态化的退市制度将有助改变A股市场长期以来估值扭曲、利弊驱逐良币的现象，促进市场的的长期健康发展。
严格退市“出现一家、退市一家”
7月4日，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（以下简称《退市意见》）向社会公开征求意见。这标志着新一轮退市制度改革正式启动。这次改革是贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）有关“完善退市制度”要求的重要举措，改革目标是进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。
根据我国法律有关退市制度的规定，2001年水仙电器、广东金曼2家公司股票被终止上市交易，成为首批依法退市公司。至今，沪深交易所累计已有78家公司退市。但在退市制度实施过程中，也存在着退市情形规定不够全面、退市相关指标设定不够合理、退市后安排不够配套、投资者特别是中小投资者保护不够有效等问题，特别是由于具体的执法标准不够明确、具体，一些存在重大违法行为的上市公司不能及时退出市场，影响了退市制度的具体实施效果。
证监会新闻发言人邓舸强调，这次退市制度改革的核心内容主要有以下几个方面：一是健全上市公司主动退市制度。进一步扩展主动退市方式，为有主动退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择。二是实施重大违法公司强制退市制度。针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的违法行为，按照《证券法》有关重大违法行为退市的规定，制定了具体实施规则。三是进一步明确市场交易类、财务类强制退市指标。同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块特点作出差异化安排。四是将中小投资者合法权益保护作为退市制度完善要考虑的重点问题之一。强化公司退市前的信息披露义务，规范主动退市公司决策程序，完善异议股东保护机制，明确相关责任主体的民事赔偿责任等。
邓舸表示，退市制度是证券市场市场化改革的基础性制度安排，也是证券市场推进注册制改革的重要配套制度安排。改革完善好退市制度固然重要，而发挥退市制度的功能作用，更要在监管实践中确保退市制度的严格遵守和执行。证监会将在今后的工作中进一步严格落实退市工作责任，切实加强退市实施工作的统筹和协调，严格落实退市制度的规范要求，采取有效措施，切实做到“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。
对于《退市意见》的落实，证监会表示，证券交易所将同步完善股票上市规则及其配套细则，将《退市意见》的内容要求及时转化为有操作性的具体规则。证监会将进一步提高稽查执法水平，统一案件认定、处理标准，加强调查、审理工作的衔接、配合，确保案件处理的事实清楚、证据充分、程序合法。与此同时，严格执行《退市意见》及其配套规则，证券交易所要采取有效措施，确保依法应当退市的公司“出现一家、退市一家”。进一步完善证监会及其派出机构、证券交易所、地方政府、国务院有关部门的协调配合、信息共享等工作机制。
明确7种主动退市情形
证监会当天发布的《上市公司退市情形一览表》，在本次退市制度改革后，上市公司的退市情形将总共有27种，其中包括7种主动退市的情形。《退市意见》则逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。并针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别多数决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。
所谓主动退市，是指上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市。
证监会表示，在今年5月发布的“新国九条”中，就有支持上市公司“实施主动退市”的要求。但对于何为“主动退市”，我国资本市场始终缺乏统一认识，导致在制度层面未能给予主动退市足够重视与应有地位，表现为在退市实施程序、后续安排等方面，主动退市与强制退市混同，没有充分体现主动退市的特点。另外，主动退市与并购重组活动往往结合紧密，但我国市场收购、回购等并购重组制度尚不完善，缺乏余股强制挤出、杠杆收购工具等配套制度，行政管制色彩依然较重，导致主动退市的制度成本与社会成本总体偏高。近年来，虽然我国有一些主动退市案例出现，但总体而言数量不多，方式也比较单一。
本次《退市意见》对主动退市作出如下安排：一是逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。二是针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别多数决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。而在公司外部，《退市意见》要求向证券交易所提交退市申请，并经证券交易所同意，以防范在主动退市中可能出现的损害中小股东利益的不当行为。三是为引导市场化的主动退市，规定了一系列有针对性的配套政策措施，包括进一步完善并购制度，研究建立余股强制挤出制度，丰富并购手段与工具，简化行政审批等。
按照《退市意见》，上市公司上市公司拟决定其股票不再在交易所交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的，应当召开股东大会作出决议，并须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时部分乃至全面回购股份，导致公司股票退出市场交易的，公司可以申请再次公开发行证券，或者向其选择的证券交易所申请重新上市。
重大违法行为强制退市
最为本轮退市制度改革的亮点之一，《退市意见》此次明确了企业重大违法行为强制退市的情形以及具体实施方式。
《退市意见》明确，对欺诈发行公司实施暂停上市；对重大信息披露违法公司实施暂停上市；对重大违法暂停上市公司限期实施终止上市。上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。对于上述重大违法暂停上市公司，《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。
证监会表示，重大违法行为在各个领域广泛存在，且不同领域关注的违法类型、把握的监管尺度不尽相同。为贯彻落实《证券法》关于“重大违法行为”暂停上市的相关规定，以及“新国九条”“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”的要求，同时考虑到违法类型的多样性，《退市意见》紧紧围绕公司上市地位维持这一核心，广泛吸收专家学者的意见，将市场反响强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的欺诈发行和重大信息披露违法纳入退市情形，并分别规定了暂停上市、终止上市的标准。
东南大学经管学院名誉院长华生认为，长期以来，欺诈发行和虚假信披为市场深恶痛绝，近年来，以绿大地、万福生科等的欺诈发行为代表，以南纺股份的虚假信披为代表，两种重大违法行为既严重侵害投资者合法权益，也严重干扰了市场的正常运行，动摇了投资者信心。A股市场过去在这方面没有应有的制度安排，通过这次改革，确立了强制退市的规定，将极大提高违法成本，使得欺诈发行和虚假信披行为直接导致摘牌的严重后果，相信会对杜绝这些违法行为的发生，起到重要作用。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，重大违法行为强制退市，体现了退市制度改革的法制化导向，是对投资者权益最好的保护。欺诈上市和信披造假既然有了极为严重的后果，也就可以时时警醒发行人和中介机构，必须慎重考虑违法行为的法律后果。
丰富多元化退市指标
除了主动退市和重大违法行为强制退市之外，此次《退市意见》还要求严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标。其中包括：关于股本总额、股权分布的退市指标；关于股票成交量的退市指标；关于股票市值的退市指标。公司股票连续20个交易日（不含停牌交易日）每日收盘价均低于股票面值的；社会公众持股比例不足公司股份总数25%的上市公司，或者股本总额超过人民币4亿元，社会公众持股比例不足公司股份总数10%的，都应当实施退市。
除此之外，《退市意见》还要求严格执行体现公司财务状况的强制退市指标，上市公司因净利润、净资产、营业收入、审计意见类型或者追溯重述后的净利润、净资产、营业收入等触及规定标准，其股票被暂停上市交易后，公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值、期末净资产为负值、营业收入低于证券交易所规定数额或者被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等四种情形之一的，证券交易所应当终止其股票上市交易。
证监会新闻发言人表示，退市指标的多元化是境外成熟市场退市制度的重要特点之一，《退市意见》根据《证券法》相关规定，对现有的退市指标作了全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别作了归纳列举。其中，市场交易类包括股本总额、股权分布、成交量、股票市值等指标，财务类包括净利润、净资产、营业收入、审计意见类型，以及未在规定期限内依法如实披露等指标。《退市意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。另外，尽管市场上存在着不同意见，但考虑到“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。
完善配套措施
为维护公司退市后公众投资者的交易权，满足其转让股份的现实需求，防止退市公司，特别是违法违规公司“一退了之”，《退市意见》针对强制退市公司和主动退市公司的不同特点，在退市后去向及交易方面做出了差异化的配套安排：一是要求证券交易所应对强制退市公司股票设置“退市整理期”，同时，为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票的交易，明确证券交易所应当安排相应的投资者准入制度。
二是安排强制退市公司股票统一在全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）设立的专门层级挂牌交易。这一做法符合《证券法》有关依法公开发行的股票“应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”的相关规定，与将较高层次市场强制退市的股票安排到较低层次市场交易的国际通行做法相一致，且将强制退市公司与“新三板”挂牌交易的其他公众公司在市场层次上作出了适当区分，并不会影响“新三板”为中小企业服务的市场定位。同时，《退市意见》赋予主动退市公司一定的选择权。
三是明晰重新上市的条件和程序。公司退市后满足上市条件的，可以申请重新上市，证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司、不同情形的强制退市公司作出差异化安排。此外，为防止重大违法退市公司有关责任股东提前转让股份来规避法律责任，《退市意见》还对其转让行为做了专门限制。
强化投资者保护制度设计
作为对于“小国九条”精神的贯彻，此次退市制度改革还强化了对于企业退市过程中中小投资者保护的指端还和设计。
《退市意见》明确，要强化上市公司退市前的信息披露义务。证券交易所应当依照《证券法》及其配套的证券监管规定，有针对性地完善主动退市公司、强制退市公司的信息披露规则。上市公司退市前应当及时、准确、完整地持续披露其股票可能暂停或者终止上市交易的提示性公告。严厉打击虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为。
对于主动退市的情形，要完善主动退市公司异议股东保护机制。主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。
《退市意见》还明确了重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任。上市公司存在本意见规定的重大违法行为，公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体，应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定，赔偿投资者损失；或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。