事件:

　　为加强银行体系流动性管理，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。

　　点评:

　　2008年6月7日，为加强银行体系流动性管理，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。此举使准备金率突破我们前期17%的预测上限，达到17.5%，是央行今年迄今为止应对流动性的最重的一次出击，是对宏观经济运行和调控的一次大的修正，其效果有待时间的检验。
　　针对此次上调存款准备金率的可能诱因，我们对相关的市场观点进行思考和辨析，希望能对准备金政策有一个进一步的认识。
　　市场观点一，目前最大的流动性来源可能要属外汇储备的增加了。截至4月底，我国外汇储备余额已高达17566.4亿美元，其中4月份增长744.6亿美元，创出单月外汇储备增长的历史新高。其中，贸易顺差166.8亿美元，外商直接投资76亿美元，尚有500亿美元以上的热钱无法解释来源，大约增加3500亿元人民币的流动性。而存款准备金率提高1%大约可以收缩4000亿元人民币的流动性。但是，这样做的问题也是显而易见的。一方面，市场对热钱涌入的渠道和流向没有一个清晰的认识，提高准备金率势必会限制投资，压缩信贷，进一步造成市场资金的紧缺，这将进一步提高“地下钱庄”资
　　金的需求和资金的回报率，可能反而会增加热钱的涌入；另一方面，17.5%的存款准备金率和大约2%的超额存款准备金率已经大大限制了银行的运作空间，对中小银行的影响尤为严重。如果“不明外汇”5月份依然维持高位怎么办？继续上调准备金吗？准备金还有多少空间? 我们认为，这无疑是一种扬汤止沸的方法，而且不具有持续性操作空间。
　　市场观点二，降低公开市场释放流动性的影响。由于年初公开市场上发行了较多的短期票据导致到期票据数额较大，6月份大约有3500亿元左右。不过由于随后的票据发行多为长期的，因此该数据的影响只是短期的，也完全可以通过公开市场操作来完成。通过中长期定向央票来收缩流动性可能更有针对性，副作用也相对较小。
　　市场观点三，资本市场，尤其是股票市场持续低迷，大量资金流回银行体系，导致银行体系内流动性进一步增加。不过从数据上看，4月1日上证指数3329.16，而6月6日上证指数3329.67，并不支持在这一时段做出上调存款准备金。实际上，上调准备金会对上市公司的发展产生巨大的负面影响，降低市场的整体估值水平，使原本脆弱的市场雪上加霜，反而加紧市场资金向银行体系内的回流。
　　市场观点四，通胀压力大。尽管市场预期5月份CPI会回落到7.5-7.7%左右，但由于基数提高，因此通货膨胀的不利影响比单纯数据上反映的要更严重一些。通过上调存款准备金率可以防止货币信贷增长过快，有利于降低总需求，从而稳定物价水平。而且国家发改委也表示维持现行成品油价格政策有利于社会经济稳定。不过，我们认为，如此大幅度的调高准备金势必带来经济增长的下滑和能源、原材料需求的下降，从需求根源上削弱CPI的空间。而一旦CPI下降出较大的空间，油价、电价等前期控制的资源价格将可能逐步上涨，缓解供给动力不足的局面，逐步还原正常的市场价格。因为扭曲的管制价格毕竟是逆市场规律的，不支持长期性，而且会造成中国补贴世界的不合理出口局面。其实，面对全球性的通胀周期，刻意地降低CPI指数没有实际的意义，如何保证在正在到来的高增长、高通胀周期中维持经济的平稳运行，降低周期变动的波动性才是今后经济政策要多关心的地方。
　　综上所述，我们认为此次上调存款准备金率是一步险棋。流动性过剩是不可否认的事实，调整存款准备金率是应对流动性的一种最直接的方法，但是需要把握好调整的幅度、频率和时机；此外，也要考虑到由此产生的负面影响。在根源上，流动性只是一面镜子，最终还是要反映到发展与通胀这对矛盾的实体上来。牺牲一定的发展换来通胀的平稳运行可能是此次上调准备金率的最终目的，而中间的控制流动性、降低信贷需求是为了降低总需求，从而为能源价格管制的逐步放开创造价格空间，并最终将通胀控制在一个合理的区域内。