在奥巴马政府落实多项改革措施后，美国经济似乎略有起色。过去一个月中，美国多项经济指标的表现优于预期。剔除汽车后的零售额回稳、消费者信心指数略有改善；2月新屋开工及建筑许可数反弹，暗示美国楼市正在筑底；长期国债利率在美联储公布购买长债计划后应声回落，信贷市场似有解冻迹象。二战后在美国经历的十次经济衰退周期中，平均衰退期为10个月。本轮经济衰退期始于2007年12月，迄今已持续15个月。道琼斯指数作为美国经济晴雨表，已率先体现投资者的相对乐观情绪，从本轮熊市底部反弹超过20%。这不禁让人猜想，在经过漫长黑暗之后，美国经济是否已经看到隧道尽头的曙光？

　　楼市有望提早复苏，但难以推动经济走出谷底

　　在奥巴马新政中，稳定楼市是其日程表上的重要议题，多项稳定楼市措施已经出台，包括问题资产救助计划(TARP)、2750亿美元的购房者偿付能力与稳定计划(HASP)、直接买进最高1.25万亿美元抵押贷款证券(MBS)等。
　　美国政府希望通过激活抵押贷款证券市场，降低按揭融资成本，让更多家庭能够负担置业开支，让更多贷款机构为“负责任”的业主发放按揭贷款，遏制房地产市场螺旋式下滑的势头。目前，美国有效按揭利率为5.20%，已从高位回落近1.5个百分点。供楼负担指数也升至历史高位。不可否认，美国政府多项刺激措施已取得相当成效，与年初相比，美国楼市的复苏步伐相对较为明朗。
　　市场普遍认为，美国政府的最终目标是引导三十年期按揭贷款利率下降到4.5%。若此目标有效实现，楼市彻底回稳将可望提早到来。与传统货币政策相比，美联储购买长期国债的聪明之处在于能够直接影响长期利率。目前，长期国债利率的初步反应比较正面，短短数天内大幅回落40个基点至2.6%。
　　然而，美联储决定开动印钞机全力为经济增长护航，已引起市场对美国是否会以通胀、美元贬值削减债务的疑虑，长期国债利率在触及2.5%之后又反弹向上。任何通胀预期的上升或资金外逃，都可能使美联储的努力化为乌有。而且，国债利率只反映无风险资产的资金成本，最终能否引导按揭贷款利率下滑，还涉及一个重要因素，即风险溢价。
　　行政主导的救市计划属于双刃剑，近期通过的“强制执行”法案正好反映硬币的另一面。该方案赋予破产法官修改贷款条款的权力，包括延长还款期及稳妥扣减债务价值等。对于银行而言，按揭贷款的风险溢价取决于一旦借款人断供，能否通过出售楼盘收回本金。在房价不断下降的背景下，延长贷款期限相当于要求银行承担无抵押贷款风险，银行只能把风险溢价与无抵押贷款(如信用卡贷款)看齐，这样国债利率的下滑难以完全传导到按揭利率的调整。
　　经过一轮猛烈调整后，美国房价目前只是回到了2003年的水平，相比2000年16.0万美元的中位价，还存在相当距离。在就业及经济低迷的情况下，潜在买家可能继续观望，延迟置业决定。尽管美国房地产市场已逐渐浮现长期投资价值，但是新房、二手房存货升至历史高位，供应量的降速尚未追上需求萎缩的速度，楼市尚处于寻找均衡点的阶段。CME综合房屋期货指数显示，美国房价将继续走软，至2009年第四季方能回稳。

　　消费似有回暖，但增长动力可持续性较差

　　在多项经济数据的反弹中，最令人鼓舞的是代表美国经济主体的消费动力指标，该指标似有回暖迹象。剔除汽车后的零售销售在2008年下半年持续下跌之后，2009年连续两个月出现按月攀升。
　　不过，从经验数据看，美国经济数据按月变化的波动幅度甚大，并且修订后数据由正转负的情况并不罕见，单以一、两个月的经济数据变化来总结经济形势，容易造成误判。特别是年初数据一般易受季节性因素的影响，加上短暂刺激效应特殊因素的扭曲，投资者需格外审慎地看待首季经济数据。
　　长期收入假设理论告诉我们，只有长期收入预期方能改变居民的消费行为。也就是说，任何对消费动力持续复苏的寄望，都必须基于收入及就业市场状况的结构性改善。
　　但是，危机爆发至今，美国居民收入及就业前景并无太大起色。非农业就业职位在过去12个月削减了430万个以上。美国劳工局调查显示，就业市场已由停止招聘向大幅裁员恶化。尽管职位跌幅减少，裁员高潮可能已经过去，但经济衰退的后遗症未完全消失、信贷泡沫未被挤尽，厂商招聘步伐将迟疑。
　　最乐观的预测是，美国将回到20世纪90年代及本世纪初曾出现的“无就业复苏”。在这两次衰退中，美国经济之所以能够快速走出“无就业复苏”阴霾，主要因为格林斯潘超低利率刺激经济、消费者和房屋买家可轻松获得贷款所致。
　　反观当前，美国消费者需要更多资金去修补其千疮百孔的资产负债表。在收入水平不断下滑的状况下，重建储蓄、去杠杆化的重责，只能由财富增值或缩减开支来承担。但是，美国资产市场正经历大萧条以来最严峻的冲击，美国家庭净资产值以破纪录速度收缩。因此，美国经济再平衡过程只能依靠缩减开支来完成。以目前美国家庭债务占GDP比率及个人储蓄率与20年平均比较，美国经济再平衡不过刚刚开始，纵使消费开支可能在2009年首季环比正增长，但反弹幅度仍将非常疲弱。在美国消费者负债杠杆得到实质性改善之前，判断消费需求反弹并带领美国经济走出衰退，目前仍然言之尚早。

　　美国财政政策难以刺激经济持续复苏

　　次按危机爆发后，各国经济步履蹒跚，为了重振经济，凯恩斯主义再次大行其道。美国政府最近通过了《美国复兴与再投资法》草案，对总值7870亿美元的经济刺激计划进行细化和修改。市场憧憬政府开支能够替代私人消费动力，然而笔者对美国财政政策能否刺激经济持续复苏持保守态度。
　　(一) 美国的财政政策只能抚平经济周期的波幅，无助于调整经济结构及启动上升周期。美国经济在90年代储贷危机及2000年科技泡沫危机后迅速复苏，是政府干预而不是市场的自我调整所致，结果吹起了另一个更大的资产泡沫。美国政府加大投资只是在走老路，把消费换成投资，高度依赖外来资金的增长模式并无转变。政府试图以财政刺激重建昔日辉煌，而非大幅改革，这只会拖延经济调整的时间，最终酝酿更大泡沫，为日后危机埋下种子。
　　(二) 从技术层面看，美国政府短期内投入的资金规模有限。实际上，美国政府在2009年的投入只有1850亿美元，占GDP的1.3%，其余6000亿美元均在2010年及以后数年分摊。而且，部分有关教育的资助和保健保险等项目，并非新增开支，对经济刺激作用最大的基建项目投资在2009年只有大约50亿美元的投入。
　　(三) 美国财政政策存在漏出效应，大大削弱财政杠杆。美国经济研究局就2008年首轮退税措施效果的分析发现，80%的退税留作储蓄、减债之用，只有20%用作消费。另一方面，欧洲国家考虑到财政刺激只能用于进口产品，而非推动本地就业，对美国扩大财政刺激的要求反应冷淡。事实上，白宫现任经济顾问罗默的研究认为，碍于种种因素，在美国过去的八次衰退当中，财政政策在结束衰退上仅起到极为轻微的刺激作用。
　　目前，美国采取以政府支出推高杠杆、抵消私人去杠杆影响的策略。当民众更多地期望得到政府援助、花更多精力去争取政府资金而非增强竞争力时，整体经济活力将随之下降。凯恩斯主义路线无助于提升经济效率以及改革亟需调整的经济结构。因此，美国经济增长的可持续性存疑。

　　信贷市场好转仍有变数，削弱宏观政策的作用

　　信贷市场是现代经济体系的血液，在信贷渠道修复前，财政及货币政策都发挥不了多大作用。信心比黄金和货币重要，过去半年美联储不停地扩大资产负债表规模，但是成效不彰，正是因为市场欠缺信心，资金无法重新流转起来。
　　为“大得不能倒下”的银行注入资本，是建立信心的最直接方法。雷曼倒闭后，美国政府为了不再让任何一家大型金融机构倒闭，向奄奄一息的大银行直接输血。救援方案有效地止住了市场恐慌，降低金融体系崩溃的风险。但是，仅仅维持生命并不够，银行资产负债表上还存在大量坏账，堵住了正常的信贷血液循环。一些银行从TARP中获得的资金只放在美联储账户中，而非放贷出去；更多银行变为“僵尸银行”，商业活动迟迟未能正常运作起来。从各类信贷工具与国债间的净息差看，目前只有美国直接介入的板块有所解冻，如机构债券。ABS、CMBS等产品息差仍处于雷曼崩盘后的高位，显示占信贷市场半壁江山的证券化尚未重新流转。
　　美联储的调查显示，尽管政府已尽力向银行提供流动资金，但贷款标准仍然相当严格。目前为止，美国政府仅仅避免了大型银行再发生倒闭，而未真正实现“资本重整”，即提高金融机构资本充足率水平至足以安心放贷的水平。要让金融体系重新恢复正常功能，先要除掉“有毒”血栓。美国政府最终没有选择国有化道路，而是希望通过公私协同投资计划，以“私人资本、公共杠杆”的模式，吸引私人投资者参加银行问题贷款和证券的剥离，从而撬动最高一万亿美元的有毒资产，为活跃信贷市场创造条件。
　　毫无疑问，剥离有毒资产是真正实现资本重整的重要一步。美国财政部通过保证、贷款、杠杆，充当有毒资产的保护伞，向私人投资者免费提供认购权证。私人投资者资金参与竞投、抬高报价的诱因大大提升。虽然美国政府声称不愿意为贪婪的银行家提供补贴，但这种做法仍是以注资之外的另一种方式向问题机构输血、填补资产负债表亏空。这对纳税者肯定不是福音，但对受坏账困扰的金融机构是期待已久的利好消息，投资者纷纷用脚投票，推动股市持续反弹。不过，热情消退过后，有关计划的执行依然存在不少变数。
　　(一) 问题机构愿不愿意售出有毒资产。在政府提供杠杆下，私人投资者的参与热情虽高，但其开出的收购价不可能回到以往的虚高水平。对尚未为坏账提足减值拨备的银行而言，出售有毒资产将出现损失，对资本基础造成冲击，而当市场回稳后却无法享受好处。花旗银行总裁公开表示，在“人为低位”下出售有毒资产，是不负责任的处理手法。对已作大幅拨备的银行而言，财务会计准则委员会正准备修改依市值计价的会计准则，银行留住有毒资产可望获得回拨，这将降低金融机构参与出售有毒资产的意愿。
　　(二) 财政部只是在TARP内预留750—1000亿美元，用于收购银行的问题资产。以公私合资比例各半计算，所能包揽的有毒资产数目只有2000亿美元。联邦存款保险公司的出资能力相当有限，存款保险基金少于500亿美元。目前美国银行业的坏账损失远不止于此。财政部很可能需向国会争取后续拨款，一旦国会不同意或削弱拨款规模，意味着竞投价格将相应下滑，这将为清理坏账计划添上不明朗因素。
　　(三) 即使撇开最终成效不谈，从估值到真正买入坏账，将涉及国会议员、问题机构及私人投资经理等三方的角力，落实计划执行将涉及较长时间，很可能需要到2009年第四季甚至2010年方能全面启动，短期内难收立竿见影之效。
　　总之，经过消费泡沫推动的10年繁华，雷曼兄弟倒下象征舞会的最后一支探戈已经完结。美国消费者将面对为期数年的缩减开支，才可能取得经济再平衡。美国经济最坏的情况是陷入漫长衰退与通缩共存，最乐观的情况是回到趋势性增长并见温和通胀，基本预测则是陷入较长衰退但幸免于持续通缩的恶性循环。近月的经济指标显示，美国政府新政措施已取得一定成效，显示美国经济正朝着基本预测、而非最坏情况发展。西方过度消费、东方过高储蓄是难以克服的惯性，GDP按季跌幅收窄远远谈不上经济的可持续复苏。美国经济目前不过是踏出重返复苏轨道的第一步，在出现新的增长点前，要达到真正意义的复苏，恐怕还有漫漫长路。

　　作者单位：中国银行(香港)有限公司发展规划部