金融危机在全球的扩散过程

　　如果把2007年美国次贷危机称为第一波，那么，2009年2月以来，国际金融危机已经出现第三次冲击波：东欧成为重灾区，表现为东欧国家货币危机，可能引发债务危机，并会冲击西欧银行。目前，金融危机从发达国传染至新兴市场经济体，发源于美国的金融危机成为真正的全球金融危机。而前两次冲击波并未消停：第一波是2007年初爆发的美国次贷危机演变为系统性金融危机，还在美国愈演愈烈；第二波则是2008年9月后美国金融危机传导至西欧银行体系，演变为欧美金融危机。

　　2009年东欧货币贬值—债务危机风暴

　　2009年以来，东欧国家资本外逃加速与货币急剧贬值。第二波西欧金融危机导致东欧国家的净私人资本流入急剧减少。据国际财务学会(IFF)预测，该地区的私人资本净流入在2008年约为2540亿美元，2009年将下降到300亿美元。资本外逃加剧了外汇短缺和东欧各国货币集体贬值风暴。2008年8月至2009年2月18日匈牙利福林特兑欧元跌至历史低点，波兰兹罗提兑欧元也跌去了三分之一，捷克货币克朗跌了近10%，乌克兰的格里夫尼亚跌了42.2%，俄罗斯卢布也对美元跌了32.2%。东欧卷入危机的原理、规模可能与1997年从泰铢贬值开始的亚洲金融危机相当。

　　东欧危机传导的根源在于债台高筑

　　表面上，东欧地区的大多数金融机构并未受到美国信贷市场的直接影响，东欧货币危机是由西欧银行危机传染的。然而，为什么东欧首当其冲呢？东欧受危机传染的根源在于各国债台高筑。摩根士丹利首席外汇策略师任永力指出，目前东欧的外债总计约1.7万亿美元，主要为欧元和瑞士法郎债务，多数借款将在短期内到期。从外债/GDP的比率来看，2008年每个东欧国家的外债/GDP比率都高于50%，远高于其他的新兴市场国家。拉脱维亚为135%，居9国之首，保加利亚、匈牙利、爱沙尼亚等国也高于100%。它们的外债/GDP比率远高于历次金融危机前的当事国：1994年债务危机爆发之前，墨西哥为20%左右；1997年亚洲金融危机发源地泰国该比率为49%；1992年～1993年爆发欧洲货币体系(EMS)危机前夕，芬兰为50%。而全球金融危机和经济危机使东欧国家出口收入锐减，目前已出现深度经济衰退。东欧各国货币对欧元等外币贬值后，意味着将用更多本币额偿还同样的外币债务本息。据欧洲复兴开发银行预计，东欧银行业的坏账率可能达到10%，有的地区甚至高达20%。因此，本币大幅度贬值和经济衰退增加了外汇贷款还款出现大面积违约的可能性，可能引发债务危机。
　　因此，正在掀起的第三次金融危机冲击波集中表现为东欧国家陷入货币危机与债务危机泥潭，资本大量外逃。东欧诸国过度依赖西欧银行贷款，西欧银行危机导致东欧外资断流，外汇短缺引致货币贬值和偿债困难。而西欧银行业的多数贷款都集中在东欧，这将使本已脆弱的西欧银行体系面临新一轮的冲击。

　　当前金融危机国际传导机制的新特点

　　基于上述分析发现，新一轮金融危机在东欧的传染途径或传导机制出现了重大变化，与第二波美国金融危机向西欧发达国家的传染机制有极大的区别。

　　金融危机对西欧的传导机制为美欧银行资产负债表传染

　　金融危机对西欧发达国家的传导机制主要表现为美国与西欧金融机构的资产负债表传染，银行危机最为突出。2007年2月美国次贷危机刚萌芽，英国汇丰银行就为次级房贷计提拨备，危机爆发后不久，英国北岩银行因流动性危机遭挤兑。然而令人不解的是，第二波美国金融危机对西欧银行体系的传染发生在西欧宏观经济基本面比较正常的情况下，而且与发展中国家相比，西欧银行体系比较发达、公司治理机制相对完善、监管方法较为先进。笔者认为，美欧金融危机的快速传导是由于欧美金融机构的高度国际化和相互投资导致的传染效应。据国际清算银行报告，欧洲银行国际化业务比重为55%，美国为35%，欧美互为投资重点。比如，德国最大银行德意志银行，来自国外的收入占总收入一半以上。

　　金融危机对东欧国家的传导机制为宏观基本面传染

　　与上不同的是，东欧被传染的原因是东欧国家债台高筑、宏观经济失衡和基本面恶化所导致的。具体传导机制为：西欧银行危机和流动性紧缩—对东欧贷款减少和资金回流—资本外逃—外汇短缺—东欧货币急剧贬值—东欧货币危机—欧元外债负担加重—东欧偿债危机—西欧债权银行违约率上升—西欧金融危机与东欧债务危机恶性循环。当前金融危机向东欧的传导机制与历史上拉美债务危机和亚洲金融危机有惊人相似之处。
　　可见，金融危机对东欧新兴市场国家的传染机制与对发达国家的传染机制迥然不同，并出现了相互传染的新特点。

　　全球金融危机对我国有两大潜在传染机制

　　到目前为止，我国金融体系并未因为这场全球金融危机而受到很大损害。国内许多学者研究了美国及全球金融危机对我国的影响。然而，对这些影响的传导过程与潜在传染源还缺乏深入分析。笔者通过研究发现，金融危机对中国的传染机制与上述西欧和东欧的传染机制都不相同。
　　首先，中资金融机构的资产负债表本土化程度高，国际化程度极低，受美国次贷损失极其有限。因此，我国近年不会出现国内外金融机构之间资产负债表传染问题。其次，中国外债总额和负债比率低，为净债权国地位，人民币还有升值的预期，因而不可能出现东欧式的货币贬值—债务危机风暴。最后，虽然不少同仁关注到国际金融危机导致中国外汇储备资产价值损失和国际购买力降低的不利影响，然而，由于我国的经常账户与资本金融账户双顺差状况未来几年还不会发生逆转，中国外汇储备资产价值损失只表现为账面损失，可能引起国际财富重新分配效应，但不会影响我国国内金融稳定性问题。
　　然而，当前国际金融危机对中国是否有潜在传染渠道和传染源呢？笔者认为，国际金融危机对中国金融稳定性的首要传染机制是美国货币政策主导的流动性周期传导机制。其次是国际贸易传导机制。

　　美国货币政策主导的流动性周期传导机制

　　1994年以来，人民币利率与美元利率长期保持同升同降的关系。我国利率政策周期与美国2000—2004年降息周期和2005—2006升息周期步调一致。2007年美国次贷危机以来，美国又步入降息周期。为防范国际热钱流入中国套利和应对全球金融危机，我国马上放弃为对付通胀和国内资产泡沫而采取的紧缩性货币政策，也相应降低利率。这种选择主要与我国汇率制度密切相关。我国政府在保持汇率相对稳定、放松资本流动管制与独立货币政策之间一直存在两难困境。但是，美国国民经济研究局(NBER)研究员任哈特(Reinhart)和哈佛大学经济系教授若格弗(Rogoff)在2008年12月7日《银行危机：一个相同风险的巧合吗？》一文的观点对我们有启发意义。他们对当前全球金融危机及1880年以来世界各地区所有银行危机进行了统计研究，得出两个重要结论：发达国家和发展中国家一样，房地产价格周期和银行危机有每隔4-6年周期性爆发的特点；系统性银行危机往往发生在资产价格泡沫、大量外资流入和信贷膨胀之后。2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼指出，2000—2004年美国低利率政策导致房地产泡沫，而后过度紧缩货币政策导致泡沫破灭，格林斯潘的货币政策难辞其咎。美国金融泡沫周期性特点与央行的货币政策周期是一致的。因此，我国要谨防美国货币政策主导的流动性周期传导机制。

　　国际贸易传导机制

　　相对于前者，国际贸易传导机制的传染速度要缓慢一些。因为国际贸易传导渠道还需要通过汇率、价格和全球需求等对实体经济进行传导后，再对金融体系的资产负债和利润率产生影响。人民币升值对贸易品价格传导、外部需求下降和贸易保护主义对我国进出口数量的不利影响在2008年11月以来已经显现。2008年12月份的进出口总额延续了11月开始的负增长，增长率为-11.1%。但2008年全年中国继续保持2954.6亿美元顺差，同比增长12.7%。美国和欧洲占到中国总出口大约40%，因而中国的出口不可避免要受到美国和欧洲需求疲软的影响。中国出口萎缩可能会导致公司盈利表现不佳和信心低迷，从而抑制了对出口导型行业的投资热情和就业。应该看到，美欧各种金融救市和经济刺激方案出台会产生积极效果，专家们预测2009年底美欧经济可能复苏。
　　因此，笔者认为，国际贸易传导渠道只是对我国经济与金融有短期影响，而国际金融危机对中国金融稳定性的首要传染机制是美国货币政策主导的流动性周期传导机制。随着汇率制度与利率自由化改革，未来汇率机制与利率机制导致的流动性传染机制会变为更重要的传染源。我国要特别关注全球流动性机制和金融恐慌心理对中国的传导。

(作者系武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师)