2008年底，面对经济的急剧下滑和企业盈利的大幅度恶化，面对内外经济环境的巨大不确定性，市场不理会广泛存在的、持续的、对上涨趋势的质疑和担忧，不理会上市公司盈利能力仍然相当低迷的基本事实，在一片愕然和惊叹声中再次来到了3000点的关口。尽管怀疑论者可以继续争议这到底是“熊市的反弹，还是趋势的逆转”，一个更加重要的问题是：市场将向何处去？
在我个人看来，现在存在更清楚和确定的证据显示，2008年中国资本市场的大幅度下跌在一定程度上来源于金融危机导致的实体经济基本面的恶化，在更大的程度上来源于在实体经济内部广泛存在，并且相当严重的流动性短缺，后者显然根源于紧缩性的货币政策取向。我个人认为还有一个重要原因，那就是在全球大宗商品价格暴涨的背景下，中国经济的名义增长率创下了十几年的新高，由此形成了巨大的交易性货币需求，面对这一局面，有关部门死守年初制定的信贷目标，结果造成了实体经济内部极为严重的流动性短缺，并对股票和房地产市场造成沉重打击。
那么，市场在2008年以来在普遍怀疑中稳定上涨的原因是什么呢？中央政府在2008年底采取的坚定和有效的政策措施稳定了市场预期，并正在逐步扭转经济恶化的趋势，这是基本面的原因；此外，随着货币控制的放松和经济名义增长的崩溃，流动性供求平衡出现了急剧逆转，并重新进入相当宽松的状态，这也许是更加重要的原因。
基于这样的解释和分析，预判市场的未来趋势无疑需要分析未来基本面和流动性两个方面的基本走向。
从实体经济的角度看问题，由于去库存化的大体结束以及大规模财政刺激政策逐步发生作用的影响，中国经济增长率看起来已经摆脱了去年12月到今年年初之间所形成的底部，并进入V型复苏的右侧；特别是在最近几个月以来，有越来越多的证据表明中国的房地产市场正在全面恢复，这一恢复势头的确立，意味着在中期之内由房地产投资所带动的私人部门投资增长率有望逐步回升；此外，看起来多数发达经济体会在今年底之前结束收缩，并重新进入增长状态，这对于推动中国出口部门的逐步回暖也将起到积极作用;这些方面的发展，将逐步支持企业盈利能力的稳定回升。
从流动性的角度看，目前中国实体经济内部流动性供应最宽松的阶段可能已经结束，并逐步转入不断下降和弱化的趋势之中；中期之内判断上的困难在于弄清楚是否及在什么样的条件下，流动性的下降将越过临界点，并重新进入短缺和紧张状态；考虑到依旧明显的产能过剩压力以及宏观经济政策的基本导向，我倾向于认为在今年下半年流动性转入短缺状态的可能性应该仍然比较小；但是就像2007年底我们在判断上的教训所提示的那样，在这方面紧密的数据追踪比任何预先的主观判断都更为重要。
从资本市场的角度看，在过去半年多的时间里，由于充沛流动性供应的驱动，以及政府政策刺激和经济基本面逐步回暖的支持，市场经历了幅度可观的上涨。从估值的角度看，目前市场在结构层面上可能已经出现了一定程度的泡沫；从总体水平看，市场的平均估值可能已经回到合理区间的上限，其对长期投资的吸引力已经明显下降；未来几个季度的盈利增长能否超越预期，并支持目前的估值水平，还存在一些争议和变数；然而，考虑到流动性供应的大体状况和经济回暖的基本趋势，尽管市场的估值水平和结构性泡沫值得警惕，我们倾向于认为其在中期之内继续向上的动力仍然存在。
人民币信贷的激增在目前条件下无疑是积极和可以理解的，但短期内贷款投放如此巨大自然引发了人们对信贷资产质量和银行风险控制程序的担忧，其可持续性也存在疑问；在下半年国内需求回升和通货紧缩消退的条件下，实体经济的流动性需求和吸收能力无疑会逐步增强，再加上流动性供应减缓的基本趋势，这是否会导致流动性短缺状态的重现无疑值得关切。
在长期内，经济结构和增长方式的转型需要国民收入分配格局的调整和私人部门消费意愿的系统性抬升；需要私人部门在应对各种需求挑战的过程中，通过技术进步和产品创新等“破坏性重建”过程发掘和找到新的经济增长引擎，需要审慎的宏观经济管理和对金融体系的严密监督，实现这些目标的挑战无疑艰巨，正确的政策制定和执行需要智慧和勇气，需要耐心和毅力，也需要足够的时间；但只有在这些方面实现彻底的转变，中国资本市场才能摆脱泡沫－崩溃的往复循环，并真正实现由价值创造和利润增长所推动的持续繁荣。
在目前的阶段，审慎的做法也许应该是：不妨继续看多，但要边走边看。(作者为安信证券首席经济学家)
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