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| 2009-03-24 作者：吴晓求 许荣 郑志刚 来源:上海证券报 |
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金融体系的支付清算、资金集合等功能不论在学者们构建的理想金融世界中还是在现实的金融世界中都是不可或缺的，然而金融体系的激励功能之所以重要，恰恰源于现实的金融世界不同于理论中完美的金融世界。因为委托代理关系普遍存在于金融机构和金融机构之间、金融机构内部的股东和管理层之间，管理层和交易员之间。委托人和代理人之间普遍存在信息不对称，致使委托人难以有效地观察、衡量和考评代理人的业绩，因此委托人必须要设计和选择最优的契约来激励并约束代理人的行为。然而契约的激励功能和约束功能对代理人的影响往往不尽一致甚至是相反的，过于强调契约的激励功能将导致代理人采取冒险行为，过于强调契约的约束功能则容易使代理人过于保守，如何保持激励与约束的平衡似乎并没有统一解，而要视具体情况而定。这次全球金融危机的爆发却为我们观察和反思金融体系中的激励与约束机制提供了绝佳的机会。
委托代理理论在过去的30年被经济学界广泛关注，它是由以下原因而产生的：权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利；而另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。这种现象的产生主要是源于信息的不对称。
比如，围绕资产证券化这一产品创新过程，形成了一个由各类机构和个人组成的不断拉长的复杂利益链条，其中有购房借款人、按揭贷款公司或提供次贷的银行、大型金融机构、华尔街投资银行、信用评级公司、机构和个人投资者。每一个环节都伴随着信息不对称，每多一层委托代理关系，房地产抵押贷款证券化的衍生品就多一层道德风险。原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散。证券化过程中缺乏有效的激励机制抑制参与者的逆向选择和道德风险，潜伏了巨大的风险。
再说经理人员的激励性报酬，这是公司治理机制中最重要的环节和内容。经济学家通过大量实证研究已经发现：高管人员报酬在水平和结构上适当安排，与企业经营业绩之间存在着非常强的以及非常明显的关联。但美国高管激励机制近年来与公司业绩并未呈现明显关联度。以2007年为例，标准普尔500强公司老总平均年收入几乎翻倍，而公司利润平均只增长了12%。另一方面，在华尔街金融机构当中，总经理薪酬往往只与短期利润挂钩，收入和风险不对等，无有效的风险制约机制。CEO的薪酬与公司收入增长或净资产收益率挂钩，而不考虑公司为此承担的风险。当公司蒙受损失时，也不会再去追回对他们的支付。此外，公司治理规定通常为总经理离职提供了可靠的“降落伞”保护制度。经理人即使决策错误给公司造成巨大损失，仍然能够坐拥可观收益，自然不会太关注公司的长期发展和所承受的风险了。
金融高端人才是各大金融机构竞相争夺的人力资源，在公司具有很高的地位和声誉。美国通行的做法是，职业经理人既是董事长又兼首席执行官，集决策与执行于一身。虽然这有利于充分发挥个人能力和智慧，提高执行力和效率，但也容易导致独断专行，不能充分发挥董事会的集体力量和智慧。精英崇拜作为一种私人机制，“同样可以向当事人提供履行合约的激励。构成这一私人合约实施机制的基础就是重复交易所产生的价值”，然而在现实当中，这种价值评估存在高估和低估现象，对过去有效的评估对未来未必有效。
在不合理激励制度下，便呈现出业务员和经纪商“个体理性”与“集体非理性”。比如贷款机构在实际运作当中，很多还借助贷款中介机构向客户推销次级贷款，达成交易后，他们按照贷款额抽取佣金。此后，如果这单贷款发生还款问题，理论上业务员和经纪商要承担责任。但事实上很难落实，因为，平均来看，从贷款发放到发生坏账时间跨度较长，通过资产证券化和高级的金融衍生产品，风险不断细分和转嫁。因此，业务员和经纪商基本上是不负任何责任，同样形成了责任和收益的不对等。
以由上述的分析，我们提出的政策建议是：
我国目前金融产品品种单一，金融衍生工具尚处于探索阶段。加强产品创新一直是我们所强调也是努力的方向，但在创新的同时，一定要把握尺度，不能脱离实体经济的需求，不能为创新而创新。此外，还要加强各个环节的风险控制和制度设计，尽量控制因委托代理关系而产生的风险。
在激励机制设计方面，无论对经理层还是对员工，一方面要避免短期导向的激励机制，可以通过诸如长期股权激励等设计来建立长期激励机制。另一方面，风险和收益要挂钩和匹配，尤其需要建立长期的损失责任追究制度。
次贷危机充分表明，传统金融各个子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，跨部门的监管协调和监管合作因此就显得格外重要。作为新兴行业的风险投资、房贷代理和信评机构，要规范其公司治理，加强风险控制。 |
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