此次百年一遇的金融危机，源于美国的房地产价格泡沫，导致了全球性的经济衰退。现在看来，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美国房地产泡沫快速成长期，如果在美国经济走出2001年的衰退、恢复增长之后，美联储及时退出宽松的货币政策，那么美国这一次房地产泡沫就不会形成，当然也就没有随后的金融海啸、经济衰退。房贷衍生品，特别是MBS，CDO以及CDS等金融创新产品，是极危险的“有毒”资产，如果AIG和其它金融机构不一味追求利润，坚守审慎的经营原则，或者如果监管机构加强对这些衍生品或金融机构的监管，那么此次金融危机应可避免。

　　房地产原是“低风险投资”

　　可是，这种反思和分析忽略了一个基本事实，那就是，在泡沫破裂之前，房地产被普遍相信是一种低风险的投资。这一信念，不仅为一般购房者、房地产投资者与房贷发放者所持有，也为许多经济学家、政府官员所认同，并且反映在金融监管之中。例如，在巴塞尔协议框架中，房贷被看作要比企债安全得多，巴塞尔I对企债的资本金要求为8%，而房贷则仅为4%，巴塞尔II甚至将其降低至2.8%。在这种信念下，房贷及其衍生品不被看作是危险的“有毒”资产。
　　在2008年那个不会被很快忘却的9月份，为房贷作保险的CDS合约把全球保险业巨头AIG推到了金融海啸的中心，要不是被认为“大到不能倒”，它今天一定已经不存在了。今天，我们对AIG的经营策略、对美国国会决定不将CDS等房贷衍生品纳入监管觉得不可思议。可是，在房地产泡沫破裂之前，我们生活在一个不同的世界中，一方面，房价不断上涨，另一方面，人们普遍相信房价还将不断上涨，二者形成一个强有力的正反馈过程，相互加强，使大范围的房价下跌成为一种为人们难以想象的可能性。正是在这个大环境下，AIG忽略了大规模房贷违约的可能性。在这个大环境下，即使将CDS等房贷衍生品纳入监管，对AIG的资本金要求也不会产生实质性的影响。

　　经济学家都错了

　　每当一个资产泡沫破裂之后，我们分析原因，希望找到有效的方法防止未来泡沫的形成。可迄今，我们不是非常成功。一个重要的原因在于识别正在形成中的资产泡沫并非易事。我们会期望，经济学家因为所受的训练、所做的研究，对资产泡沫的形成，会比其他人具有更好的识别能力。不过，经济学家留下的记录，不能不使我们失望。
　　在2004年至2006年这个美国房地产泡沫快速成长的时期，许多重要的经济学家怀疑或明确否认泡沫的存在。例如，纽约联邦储备银行资深经济学家Jonathan McCartney和银行副总裁Richard Peach在2004年12月刊的经济政策评论中写道：“房价的强劲上升引发关于泡沫的担忧……通过对美国房屋市场的仔细分析，我们发现这种担忧并无多少依据，房价的上升乃是……源于强劲的市场基本面”。当然，确实有少数经济学家担心泡沫正在形成，但他们一般认为，泡沫主要是地区性的，全国性房价下跌的可能性不大，并且地区性的房价下跌也不太可能同时发生，因而不会对整体经济造成太大的影响。美国最有影响的房价指数创制人Karl Case 和Robert Shiller以及美联储主席格林斯潘在当时都持这种观点。现在我们当然知道，这些经济学家都错了。
　　此次金融危机爆发后，格林斯潘受到广泛的批评，大有被钉上历史耻辱柱的味道。不过，这不太公平。在当时连经济学家都不能就泡沫是否正在形成达成基本一致判断的情况下，格林斯潘即使比他人看得深、看得远，亦不会有足够的政治基础，冒着直接导致经济衰退的风险，通过改变货币政策来阻止房地产泡沫的形成。此次美国房地产泡沫以及泡沫破裂而引发的金融危机、经济衰退至少在一定程度上乃是源于认知上的失误。
　　研究历史资料，我们会发现，每一个资产泡沫其实都是在不知不觉中产生，在经济学家的争论中成长，仅仅是在泡沫破裂之后，共识才得以形成。这是因为衡量资产价格的合理性不像测量物理环境的温度那么简单。基本的经济学模型假定经济基本面决定合理的资产价格，假定我们能够用一组外在的、独立的基本经济变量来衡量资产价格的合理性。这里的问题是，我们用来衡量资产价格合理性的经济变量其实并不基本。 这些经济变量与资产价格可能相互作用，相互加强或减弱，形成双向的因果关系。这种双向因果性，因为作用的方式、途径、强弱及其变化充满不确定性，使得我们对资产价格合理性的客观判断有时变得极其困难，如果不是完全不可能。

　　更应思考认知上的原因

　　金融危机暴露了我们认知上的缺失。模型推动了经济学的进步，增进了我们对许多经济现象的理解，亦给我们带来新的问题。模型创造的确定性表观使我们淡忘了经济活动本质上的不确定性以及我们对经济活动的无知程度。美国前国防部长拉姆斯菲尔德(Donald Rumsfeld)在一次记者会上解释美军在伊拉克失利的原因时依据我们认知的状态将事物区分为三类：（一）已知的已知（known known），即那些我们知道我们知道（或理解）的事物；（二）已知的未知（known unknown），即那些我们知道我们不知道（或不理解）的事物；（三）未知的未知（unknown unknown），即那些我们不知道我们不知道的事物。拉姆斯菲尔德的这番话虽为与会的记者们和媒体所嘲笑但却不失其深刻性。拉姆斯菲尔德或许有意不提最令人可怕的那一类事物，我们可称之为“未知的已知”，即那些我们以为我们知道（或理解）但其实并不（充分）知道（或理解）的事物。这类事物的危险之处在于我们的自以为是有时会极大地放大、加深我们的无知所造成的后果。此次金融危机以一种痛苦的方式证明了这一点。
　　今天，我们谴责华尔街的贪婪，指责监管机构的失职，更应思考危机的认知上的原因。我们探讨、制定新的监管措施，更应认识到今天看似有效的措施在未来有可能证明是无效的。我们永远无法摆脱来自未知的已知和未知的未知的困扰。或许，此次金融危机最重要的教训应该是，给定我们认知的局限性，我们应该变得谦卑一点，放弃那些“大得不能倒”的银行，这样下一次金融危机爆发时，我们或许不会再有“百年一遇”的感叹。

（作者单位：上海证券研究所）