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| 2009-10-13 作者:李明旭 来源:FT中文网 |
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长假前的最后两个交易日，A股已呈现连续下跌之后的企稳迹象；假期结束后的第一个交易日，上证指数上涨逾4.7%，重新站上了2900点，成交量也有所放大。2009年，上证指数最高涨幅达到90%，8月以来则出现了大幅震荡。如何看待A股假期后的走势呢？
中国经济的复苏势头依然对股市提供着较大支撑。10月1日公布的9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为54.3，比上月续升0.3个百分点，表明占中国GDP比重一半左右的制造业生产仍在稳步回升；分项指标中，新出口订单指数和从业人员指数的升幅均超过1个百分点，意味着今后国内出口和就业状况有望明显好转。
虽然市场预期9月份的新增贷款规模会较8月份减少，不过，考虑到目前商业银行将贷款打包成理财产品发行、票据融资被大规模置换成一般贷款，以及信贷资产在银行间“双卖”，银行信贷投放对实体经济的支持并未大幅减弱，只不过不再以新增信贷这样的指标呈现。经济的持续复苏，以及继续宽松的流动性状态和逐步转好的企业盈利，表明一段时间内A股运行的基本面仍会向好的方向发展。
未来，另一个值得关注的因素是人民币升值。这可能对A股中长期走势产生比较大的影响。最近，诸多迹象显示人民币升值预期再度升温。现象之一，在于近期中国商业银行的外币流动性开始趋于紧张。9月，为了吸收更多的外币存款，工建农中四大银行已相继上调了外币存款利率。
今年上半年，中资金融机构的月均外汇存款增加额约为26亿美元，不过到了7、8月份，外汇存款已经变为净减少。与外汇存款减少的趋势相反，市场对外汇贷款的需求则颇为踊跃——从4月份开始，外汇贷款的增加额增至70亿美元，5至8月份则分别为154亿、372亿、110亿以及192亿。
外汇存贷款一减一增的情况，与近期更多企业开始海外并购、导致对外汇需求增加的情况相关，但更为主要的原因则在于市场对人民币升值预期的加强——由于担心外币对人民币贬值，人们不愿意进行外币存款，以规避贬值风险，而更愿意增加外币贷款。值得一提的是，在2007年下半年和2008年上半年人民币升值较为迅速的时期，金融机构的外汇贷款同样出现了大幅增加的情况，同时外汇存款也在明显萎缩。
海外人民币无本金交割远期(NDF)市场的汇率变动，是人民币升值预期升温的另一表象。9月上旬以来，NDF市场上的人民币一年期汇率开始破位上行，9月底已升至6.717的水平，这一水平较9月初的6.8有了明显提高。而近期官方管控的人民币中间价也在蠢蠢欲动——从9月9日开始，人民币兑美元汇率中间价便升破了6.83，9月16日的中间价并创下近四个月新高。
中国政府会不会放手重启人民币对美元的升值进程？从2005年7月的汇率改革开始，人民币对美元一直表现为缓步升值的趋势。不过，从2007年10月起到2008年上半年，人民币对美元的升值速度明显加快，尤其是2008年第一季度，人民币对美元升幅高达4%！
人民币大幅快速升值步伐的原因，分别来自国内过剩流动性过剩，通胀上行的压力和国际收支不平衡引发的来自国际社会的压力。随着2008年下半年迅速恶化的金融危机，而政府的人民币汇率策略也随之发生明显转变。
从2008年8月直到今年9月，人民币对美元的汇率中间价基本上维持在6.83-6.85的水平。这一时期，政府事实上采取了人民币“软盯住”美元的策略。当时的情况是，出口的大幅“跳水”已经让市场无法看到人民币继续升值的可能，相反，人民币贬值的预期则在迅速蔓延——在2008年12月上旬，在国内银行间外汇的即期询价市场上，人民币对美元甚至出现了前所未有的连续数天跌停。
中国在当时选择顶住压力，维持了人民币汇率的稳定，主要是出于以下几点考虑：一方面，政府理解到中国出口骤降的根源在于外需萎缩，而不在于人民币升值所影响的出口产品的价格水平，仅为了“保出口”就大幅贬值人民币，有些“缘木求鱼”的味道；而且，一旦人民币贬值，很可能还会引发中国周边的外向型经济体的一轮货币贬值竞赛。
另一方面，当时接连出台的促进双边贸易人民币结算的措施和遍地开花的人民币互换来看，在危机中大力推进人民币国际化已成为政府的既定战略，而一个存在很大贬值风险的货币显然缺乏国际化起步的基础。
时至今日，情况又发生变化。国内经济的迅速复苏，以及美元走势的疲软，都使得市场对人民币升值的预期得以加强。以IMF为代表的国际金融组织，自始至终都认为人民币的汇率是被严重低估的；随着全球经济从经济危机中复苏过来，欧美对人民币升值的压力只会是越来越强。长期来看，人民币升值的大趋势并没有太多争议。
目前，出口较谷底时期出现了一定程度的回暖，但复苏的趋势力度仍比较微弱。为了保证出口部门的景气和就业，年内人民币重启升值进程的可能性是比较小的。而无论是考虑到今年出口基数较低的因素，还是从全球经济复苏会带动出口继续回暖的角度来看，明年中国的出口形势势将明显转好（或出现双位数的正增长）；与此同时，明年通胀很可能日益显化，而政府使得人民币适度升值，可降低进口成本，从而有利于抑制物价上涨。
人民币升值对A股的影响将是中长期的。随着近期升值预期的不断增加，全球实业资本和热钱流入中国的趋势有望继续扩大，虽然全球资本“套利中国”的景象不如2007年末那么壮观，但也足以成为支撑国内充裕流动性的一个渠道。日前，中国将单个境外投资者QFII的投资额上限从8亿美金提高到10亿美金。人民币资产的升值预期，将成为未来A股市场吸引全球流动性的重要因素。
不过，只有在出口明显好转的趋势已经确立，人民币对美元才升值的态势才可能重现。这最早也要等到明年。而且，即使届时人民币重启升值进程，其升值速度也将显著慢于2007年下半年和2008年上半年的水平。
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