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四、股神如何选择股票

不敢为天下先，故能成器长。
　　白话文：不敢在天下人面前起带头作用，所以才能成大气候，成为民众真正敬重的长者。
　　巴菲特选择股票时，不仅不敢为天下先，甚至连高科技行业都排除在外。而这仅仅是他分析、选择股票的原则之一。
　　就如同天下武林分为邪和正两大派，股票投资的分析方法主要可以分为技术分析法和基本分析法两个大类。技术分析法是通过市场行为本身的分析来预测市场价格的变化方向，即主要根据价格变动、交易量与持仓量的变化等资料，按照时间顺序绘制成图形或图表，或形成一定的指标系统，然后针对这些图形、图表或指标系统进行分析研究，以预测股票价格走势的方法。这一流派是以价格判断为基础，以过去的正确投资决策实践为依据。技术分析法假设所有影响股票价格的因素都已经反应到了股票价格的变化过程之中，而且股票价格的变化具有记忆性，一定时间之后会重复。一句话，技术分析门派遵“历史将会重演”为他们的出发点。从最早的凭感觉决策，到图形化决策方式，再到指标化决策方式，直到最近，很多人正在开发计算机模型，用计算机来自动决策。他们似乎认为，钱是计算机的，计算机能够对决策正确与否所造成的结果负责任。
　　而基本分析法认为股票同其他商品一样，其市场价格根本是由内在价值决定的，并且围绕价值波动的，因而价值成为测量价格合理与否的标准。它是以影响公司股票的内在价值的因素为基本出发点，包括宏观经济分析、行业特征分析以及上市公司的基本财务数据等等，作为投资分析对象与决策基础。基本分析法不但是西方投资界最早的分析方法，也是目前的主要分析流派。它的主要特点在于，以价值分析为基础，以统计方法和现值计算方法为主要手段，而不考虑股票（或债券等）过去价格变化运行所形成的图状曲线特点，仅仅从因影响股票（或债券等）内在价值的基本因素出发来分析股票投资的行为。
　　从总体来说，巴菲特的股票分析方法大致是从宏观、行业和公司几个层面逐步筛选的，但每一个层面的具体影响因素又很多，因而需要仔细逐级筛选。这正如我们在山里挖金矿，在河里淘沙金，必须先挖泥矿，然后逐步筛选，最后剩下的才是闪亮的金子。
　　1.俯首可拾遍地炼金柴——宏观分析
　　连续复利对财富增值的意义
　　巴菲特曾经臆想过这样一个故事：
　　在奥马哈小镇的奇威大厦电梯里，巴菲特像沙丁鱼罐头一样，和大厦里许多员工拥挤在一起。其他人都注视着自己需要到达的电梯楼层，只有巴菲特一直扫视着地板。当他走出电梯时，弯腰拾到了一美分的硬币，其他乘客非常震惊，甚至有点鄙夷之色。巴菲特自言自语地玩笑道：“这就是下一个十亿美元的开始。”
　　可以想象，如果给巴菲特更多时间，伯克希尔·哈撒维公司的市值还会继续膨胀。就这一点而言，市场对每个投资者都是公平的。只要拥有健康、拥有生命，待在同一市场的时间足够长，获利的概率和规模就会更大。
　　富翁和穷人最大的区别在于他们对一分钱的认识。在穷人看来，一分钱微不足道；在富翁看来，那是一座金山的开始。巴菲特常说，时间是个好东西，就是这个道理。这到底是何缘故呢？说到底，是连续复利在其中作祟。
　　可能投资者还很关心，我们怎样测度复利增长的情况呢？比如说，给定数量的资金，在变化的收益率（或利率）的情况下，究竟要多长时间才能翻一番呢？这里有一个“72法则”。这个法则声称，用收益率去除72，就可以得到资金翻一番所需要的年数。例如，连续收益率为9%的一项投资，大约需要8年时间（72/9=8）总金额就能翻一番；如果收益率为6%的话，则需要12年时间（72/6=12）。
　　这个规则还可以用来往回推算，以测定在既定的收益率下，我们在未来需要达到的目标财富量，当前应该储蓄的初始财富。如果从现在开始40年内的可行平均收益为9%的话，那么一个20岁的人为了在60退休时拥有100万元，他需要8年资金才能翻一番，因而他在52岁时必须拥有50万元，在44岁时拥有25万元，36岁时拥有12.5万元，在28岁时拥有6.25万元，在20岁时拥有3.125万元，并以此按照9%的收益率进行投资储蓄。还有另一种情况，如果收益率不能达到9%而只有6%，那么他就需要12年时间资金才能翻一番。如果他在20岁时投资3.125万元，那么他只有在32岁时才能拥有6.25万元，在44岁时才能拥有12.5万元，在56岁时拥有25万元，在68岁时拥有50万元，而到80岁时才能拥有100万元。显然，这个时候他只能把这笔财富留给它的子孙了，而如果在60～80岁之间他的投资不能提前收回的话，他的退休生活费用就没有保证。
　　利率因素对股价的影响
　　在上面的例子中，我们明白了利率对于财富增值的重要作用。在美国，利率标杆通常称为无风险利率，一般采用美国政府国库券的收益率水平来衡量，这是评估其他任何资产价值的一个主要决定因素，这些资产价值包括企业资产价值和企业股票价值。无风险利率设定了对于股票资产价值的标准。无风险利率越高，股票风险资产的价值就越低；无风险利率越低，股票风险资产的价值就越高。
　　汇率变化蕴含的致富机会
　　在当今金融国际化的时代，各国资本市场紧密地连结到一起，资金很容易地从一个国家的股票市场流到另一个国家的股票市场。而股票价格又是按照各个国家自己的货币进行计价的，但不同国家之间的货币比值（汇率）经常变化。汇率不但影响各国货币的价值，又反过来影响各国的股票价格。所以，我们在考虑股票选择时，也应该考虑到各国之间汇率的变化。
　　有时候，汇率变化如此之大，甚至超过了特定时期内的股票收益。比如，日本在1985年广场协议后快速推进日元升值，在10来年的时间内，日元升值达到原来的3倍，这种仅仅由于持有日元和美元的差别就带来的巨大收益差额，使得国际资金尤其是美国资金大量流入到日本，集中体现在股票市场和房地产市场的暴涨，极大地吹大了日本的股票泡沫。如果投资者把握好了时机，可能赚得盆满钵满；但如果时机把握不好，就很可能在高位套牢，成为股市泡沫破裂的牺牲品。目前，中国的人民币升值，同样是机遇与风险并存。显然，汇率已经成为选股的重要因素，A股、B股、H股还是N股，将是需要我们认真考虑的问题。
　　应纳税款是只会生金蛋的鸡
　　我们计算股票收益时，常常忽略了税收支付上的损失。这种损失既包括即时损失，也包括时间价值损失。税率的高低影响股票收益率的高低，一定金额的资金，如果不考虑收益的因素，在连续进行几十次交易之后，就完全转变为政府的税收和证券公司的手续费了。
　　比如，假设我们进行一项为期20年、收益率为20％的股票投资，并且一直拥有直到这项投资取得连续复利，该项投资规定不必支付税款。而另一项股票投资也是20年，年复利收益率为20％，但需要支付30％的税款，因而它的实际收益率就只有16.6％而非20％。再假设这项股票投资仍然是20年，名义收益率仍然为20％，但税款不是一次性支付，而是每年支付，那么我们的年收益率就只有14％。这对于一次性的税款支付而言降低了2.66%的收益率，累计20年下来，其结果的差距将会非常惊人！即使名义收益率很低，比如只有10％，这种差别累计起来，最后的差距也不可小视。
　　巴菲特非常注重各国税率的高低和税款支付方式的差别所带来的差异，因为同普通投资者相比，他就更是一名长期持有者。有位美国著名的投资家曾经坦言，他的税款相对于办公室里的清洁工来说要低得多，这可能也就是美国鼓励长期资本投资和国家长远发展的特殊政策，更容易造就一批又一批资本市场上的富翁。
　　通货膨胀终生都在吸血
　　通货膨胀就是普遍性的物价上涨，目前的中国民众对此深有感触，人们都在惊呼通货膨胀时代的再次来临。
　　然而，通货膨胀究竟对于股票投资收益有什么影响呢？答案显而易见，它导致了实际收益状况的不同，由于资金价值和时间之间的非线性关系，这种短期影响在长期内的累计差别又被加倍放大。假如以粮食价格所衡量的年通货膨胀率为10％，这就意味着在年初价格为2000元一吨的粮食到年底的价格将变为2200元。如果我们把2000元存入银行，年利率为6％，那么到年底账户总额为2120元，只能买到963.64公斤的粮食，其实际购买力在这一年之内就下降了3.56%。
　　通货膨胀对于股票投资的影响，也是这个道理。因为，我们最终需要将在股票市场上获得的收益按照通货膨胀率折算成实际收益，这类似于实际利率降低带来的影响，从而使得长期收益产生极大的实际差别。另外，通货膨胀与股市涨跌又总是连在一起。一般来说，通货膨胀归根到底还是由于国家投放的货币过多，因而通货膨胀与股票市场的上涨常常相生相伴。通货膨胀期间股票市场一般上涨得较快，股票市场上涨得较快的时候其他资产市场的价格上涨也会慢慢地赶上来。因为，股票市场越来越难赚钱，资金当然会转移到其他市场，从而拉动其他市场价格上涨，最后形成一般性物价上涨，甚至是严重的通货膨胀。
　　经济周期定期清洗富翁队伍
　　巴菲特非常注重经济周期在股票选择过程中的重要作用。一个国家的经济状况，通常会呈现一定的周期性规律，就像企业具有生命周期一样，就像我们人类也具有生物钟一样。不管是中国经济还是美国经济，不管是一国经济还是全世界经济，都会顺序经历萧条、复苏、高涨和危机四个阶段，每一个阶段具有各自不同的特征，又相互承接，共同构成连续的经济变化过程。股票价格也会在各个阶段呈现出不同的价格走势，因为它们对应的企业在不同的经济阶段的收益会有明显的差别。有时候，这种差别是如此之大，甚至使得股票价格差之千里。比如，在经济危机到来时，即使是较好的企业，也可能因为外部环境的恶化而出现经营困难，甚至面临倒闭破产的风险。此时，企业就不得不进行重组或并购，整合业务、产品和管理等以求适应市场变化的需要。该股票也就可能出现一落千丈的情况，而这恰好是股票价值投资者的进入并据此获得高额回报的良机。
　　纵观巴菲特的几次重大投资，都是在经济处于萧条或危机中适时介入的，比如1976年、1990年和2003年初都是全球经济，特别是美国经济处于困难之时。正是这些投资，为长期投资的巴菲特带来了巨大的、不同寻常的收益，从而奠定了巴菲特的庞大资本帝国。
　　2.大巧若拙谨防入错行——行业分析
　　自从这位道士支起了伯克希尔·哈撒维公司这个炼金炉子，购买股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他购买股票的条件是什么呢？在奥马哈小镇每年的朝圣会上，巴菲特年复一年地重复着它的那几个条件：规模巨大、持续稳定获利、高股东报酬率、具备管理阶层、不涉及太多高科技、价格合理。
　　中国有句古话：男怕入错行。在当代的中国，这句话也依然是行得通的。投资之所以要分成不同的行业来分别筛选，是因为各个行业在一国经济中所占的地位各不相同，其各自的发展前景也不尽相同，因而其盈利能力也各不相同。有的属于朝阳行业，其平均的盈利能力较高，发展前景较好；有的属于夕阳行业，其平均盈利能力较低，发展前景有限；有的属于成熟行业，也称为传统行业，其平均盈利能力大体不变，收益比较稳定。因此，各个不同行业具有不同的生命周期，处于特定生命周期上的不同发展阶段的企业性质各不相同、组织结构各异，经营方式和盈利能力也差别较大，因而股票的内在价值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基准，也就是说，行业的平均利润是各不相同的。选错了行业，风险可能会大到自己承担不起。巴菲特就是抱着这种想法，扛着伯克希尔?哈撒维公司的银子去入行的。
　　巴菲特在内布拉斯加大学和哥伦比亚大学都念是金融投资专业，在纽约时对导师格雷厄姆的政府雇员保险公司就非常感兴趣，并进行实地考察和详细研究，毕业之后又在他父亲的保险经纪公司当过两年的市场推销员，因而他对保险行业有深刻了解。
　　当“小巴”还是报童的时候，他就对投递辖区内《华盛顿邮报》的路线细节了如指掌。在内布拉斯加大学时，他还兼任营业部主任为《林肯》杂志社组织推销，跑遍了附近六个村的市场。后来，他的公司又收购并经营《水牛城新闻晚报》，并最终取得了巨大的成功。这些实际经历和丰富的经验，对于他后来大比例参股投资《华盛顿邮报》，对于他慧眼识金并巨额挺进美国广播公司，都起到了非常重要的作用。
　　巴菲特注重选择传统行业。这些行业的特点在于相对来说已经发展进入成熟期，经营业绩比较稳定，盈利能力具有持续性；而且，其市场份额能够随着总体经济规模和人们收入水平与生活水平的提高而不断扩大。
　　最典型的当数可口可乐和宝洁公司。可口可乐虽然是很普通的日常软饮料之一，但它也很不平常，不仅知名度非常高，而且占据了行业龙头。它的市场份额随着总体经济增长而不断上升，盈利能力也相对比较稳定，属于经久不衰的那种行业。宝洁公司是世界最著名的洗涤剂和化妆品生产厂家，这个行业的成长同样较为稳定，利润相当可观。这些传统行业给巴菲特带来了稳定的股利回报和持续的股票价格上升，使得他的价值投资获得空前的成功。
　　然而，巴菲特并不贪心，他对于高科技、互联网的泡沫却避而远之，即使是戴尔、微软和英特尔这样的优秀公司也没有介入。巴菲特认为科技类企业最大的难点在于现金流的估算。他在伯克希尔?哈撒维公司1998年的股东年会上说：“我很崇拜安迪?格鲁夫和比尔?盖茨，我也希望通过投资将这种崇拜转化为行动。但当我涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是怎样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的发展，但我不会成为这个国家这类企业的行家，第100位、1000位、10000位专家也轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”表面上看，这让巴菲特失去了很多机会，但这也使得他能够在新经济泡沫破灭之时幸免于难，不但能逃过灭顶之灾，还能脱颖而出并成为世界首富。
　　巴菲特在选择投资行业时，特别看中这些行业是否具有特许经营权价值，其特许权是否具有持久性。
　　金融保险和报纸媒体行业都是要经过政府有关部门特许才能成立的，因而是由政府创造的竞争优势。政府赋予的特权是最明显的行业壁垒，如许可证、专利权、商标，或者其他将潜在的竞争者拒于安全距离之外的保护措施，因而一般情况下都能使得这些行业获得稳定的超额利润。即使这些行业壁垒日益降低，业内竞争日趋加剧，所有的独家特许经营权和政府颁布的特许经营权也不可能全部都消失。
　　巴菲特认为特许经营权价值是净资产价值超过重置成本的价值，这是他的创见，也是对现代投资理论的杰出贡献。他自己在投资股票的时候，就把目标锁定在那些虽然卖价为账面资产价值好几倍，但本身仍然具有无法比拟的特许经营权优势的企业上。因为，这类行业的企业在经营上具有特权（垄断）优势，拥有超额的权益收益率以及相对少的资金投入，并且具有比较容易获取现金的能力。这些听起来好像跟母亲做水果沙拉一样简单，但要真正发现并买下这些行业的优秀公司并非易事，巴菲特认为这个过程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。
　　具体来说，巴菲特利用宏观因素选股成功而经典的案例主要有：1976收购政府雇员保险公司、1990年和1992年收购富国银行和2003年收购中国石油。这里我们主要介绍巴菲特购买政府雇员保险公司的过程及其收益。
　　巴菲特因为格雷厄姆拥有政府雇员保险公司50%股份而对它产生强烈的兴趣。在巴菲特看来，公司主要特色在于：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不通过保险代理商，这样可节省保险费的10%～25%。早在1951年，巴菲特就开始接触和认识位于华盛顿特区的政府雇员保险公司，公司副总裁——罗里莫?大卫给巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次买进这家公司的股票，总共持有350股，成本为10282美元，这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但这笔看似赚钱的投资却让巴菲特后来深深后悔，因为20年后他所卖的股票价值1300万美元。
　　整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司，并积累了经营保险业的丰富经验。70年代初期，在政府雇员保险公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克?拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。但此时，公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在这时，巴菲特出手了。伯克希尔?哈撒维公司在1976年下半年买进大量的该公司股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元取得该公司33.3%的股权。在往后的15年内，巴菲特并没有再增持股份，不过由于公司不断地回购股份，伯克希尔?哈撒维公司的持股比例逐渐增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下该公司另一半的股份。而在1951年，该公司的总市值不过只有700万美元。巴菲特天价收购的原因在于该公司具有相当优秀的核心管理人员，专门负责保险部门营运的托尼和专门负责投资部门营运的辛普森。
　　政府雇员保险公司给巴菲特带来了丰厚的收益。特别是在1996年被巴菲特全面收购时，该公司获取的保费是29亿美元，2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，该公司的保险直销因特网业务前景也看好，新业务2002年增长了75%。
　　3.吹毛求疵选择上等货——公司分析
　　作为一个资深的中国股民，花20万元买一手茅台股票或者花4万元买一手中石油的股票之前，您需要花多长时间来进行决策呢？5个月？5周？5天？5个小时？甚至是50分钟？
　　对于巴菲特来说，花800亿元人民币整体收购一家公司，决策所需花费的时间是5分钟。股神固然财大气粗，可他的钱也不是大风吹来的呀？就算真有那么邪的风，要吹过来800亿元总也要吹上几个礼拜吧？这也只有一个说法可以解释，他太心急了，还是太草率了呢？
　　其实，巴菲特既不心急，更不草率。如果把买股票比作向炼金炉投入原料，巴菲特对原料的品质要求到了吹毛求疵的地步。事实上，巴菲特在选股时的思路，恰恰应了前面讲到的中国古话的后半句：女怕嫁错郎。
　　巴菲特选股票，就像把投资当作决定自己女儿终生大事一样慎重。如果把一个公司所处的行业状况比作女婿家的门第，那么公司自身的状况就像女婿的素质一样重要。这个女婿不一定要很有钱，但将来一定要有挣钱的能力。巴菲特特别注重公司的管理层的个人品格和能力，声称“我们坚持和那些我们敬重的人做生意”。当然，婆家也不能索要过高的嫁妆。
　　巴菲特在选择股票时，完全是通过阅读财务报表而对上市公司的价值做出判断的。许多人都有个误区，认为钱越多，投资越容易。但巴菲特本人的感受不是这样的。随着伯克希尔?哈撒维公司积累的资金越来越多，巴菲特的压力越来越大。他几乎每年都会在股东大会上叫苦不迭，告诉那些前来朝圣的股东们，明年不可能会有今年这样的业绩了。巴菲特的苦衷是可以理解的。有投资价值的公司是一种稀缺资源，发现这种稀缺资源已经很不容易了，而要以理想的价格把这种资源买下就更不容易。如今，伯克希尔?哈撒维公司每年可供投资的资金高达数百亿美元，2002年度、2003年度持股中石油13.35%也不过花去区区5亿美元，而中石油是世界人口最多国家的最大的企业。按照巴菲特的逻辑，现金带给他的是恐惧、是负担，他要的是股票。借用股市里面的术语，巴菲特有一个仓库现在空着，需要价值几百亿美元的股票才能填满。一个年逾古稀的老人，要在茫茫的股海里打捞到足够多的大鱼，搬进仓库里。而随着他赚的钱越多，仓库就越大，需要更多的股票去填充。老股神如今陷入这个有趣的游戏里，不能自拔。
　　巴菲特到底是怎样从茫茫的股海里捞上能够迅速膨胀的大鱼呢？
　　许多人以为在巴菲特那种有利的位置上，他应该有渠道获得来自上市公司的内部消息。但恰好相反，不利用任何内幕消息买卖股票是巴菲特给自己定下的铁的纪律。本书后文还有一个故事，说到巴菲特因无意间从上市公司内部得知了一个利好消息，让经纪人中断已经持续了几周的买进行为，因为那和他自己定下的规矩相冲突。
　　在过去的几十年内，巴菲特一直主要依靠阅读上市公司的年报来判断哪一家上市公司具备投资价值。只有通过仔细阅读年报等资料，才能做到慎思明辨，分清何者只是表面上看起来为真。这也使巴菲特善于在一个好公司因为受到怀疑、恐惧或误解干扰时股价暂时受挫之际进行投资。巴菲特依靠这种方法获得成功的例子不胜枚举，比如美国运通、政府雇员保险公司以及富国银行等等。在他第一次投资美国运通公司时，这家高品质的公司正被丑闻笼罩。另外，他还在富国银行快要被房地产借贷业务拖垮之时，坚决低成本进入，结果都取得了重大成功。
　　上文已经讲过，巴菲特对于目标公司的管理层的品格和能力非常重视。这在巴菲特购买的几只股票中体现得相当明显，比如政府雇员保险公司、吉列刀片、富国银行等等。管理原则很重要，它比衡量公司业绩难度更大。人比数字要复杂的多，衡量人的活动常常模糊不清、难以准确。管理的价值不可能用小数点表示出来，因而对它的衡量毫无意义。实际上，巴菲特通常投资于那些对他有着深刻影响、才能出众的董事长或首席执行官。他对公司经理的最高夸赞就是说，此经理无例外地表现出公司主人翁的精神，并能够想公司之所想。因为这些经理能够紧紧抓住增加股东价值的主要目标，因而趋于做出理性的决策，并进一步加强这一目标。具体来说，巴菲特评价公司管理有三项原则：理智原则、坦白原则和抵制机构强迫命令的原则。
　　什么样的管理者才是理智的呢？答案是，想股东所想。假如一家公司有高额回报，管理者的职责就是将这些收益重新投回公司以使股东受益。然而，如果公司不能将这些收益以高比率进行再投资，理智的管理层将会把钱返还给股东，以使得他们有机会将钱投到高收益的其他地方。而不是继续进行低于平均收益率的再投资，也不是将这些收益用来购买成长股。
　　什么样的管理者才算是诚实坦白的呢？请看巴菲特的答案：勇于承认错误的经理才能够改正错误。因为，人无完人，时间长了任何经理都会犯错误，有些是大错、有些是微不足道的小错。很多经理倾向于报喜不报忧，在中国尤其如此。但日积月累问题就会越来越严重，甚至造成整个公司倒闭，这个问题对于公司规范内部管理非常重要，否则难免会出现尼克?里森搞跨巴林银行的悲剧。因此，那些鼓足勇气与股东讨论失败之处的经理，是尤其值得钦佩的。
　　什么样的经理才能独立思考，并按照理智和逻辑把握公司的航程，从而在最大程度上为公司谋利呢？巴菲特也告诉我们，就是那些不盲目模仿别的管理者行为的经理，不盲目跟随“领头羊”的经理。如果资金的配置是简单而有规律的，为什么资金的配置还会出现不合理？如果经理们站出来承认错误并由此获得理智和信誉，为什么年终报告只报喜不报忧呢？巴菲特说，这里有一种被称之为“机构强迫命令”的力量，一种田鼠似的企业管理趋势。
　　如果这三个原则都不太奏效，巴菲特还有几步高招。一是审查公司前几年的年报，特别是当时管理层对未来战略的看法；二是将当时的规划与今天的结果比较，看看其实现了几分；三是将前几年的战略与今年的战略比较，看看有哪些观念上的改变？最后就是将我们感兴趣的公司的年报与同行业其他类似公司的年报比较，比较相关的业绩也能产生真知灼见。
　　管理三原则在中国现阶段的股票市场还远未体现出来，原因在于如下几点。一是因为经理人市场还没有建立起来，经理人诚信问题大打折扣，这家公司搞垮了又换一家公司继续干；二是激励机制还未建立和完善，干好了奖励不大，干砸了就得丢掉乌纱帽，谁也不愿意去冒那个风险；三是法制建设远未完善，即使有内部人行为、损公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，没人告没人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后还是百姓遭殃。所以，中国的股票投资者很少去关心公司管理层，但这种对管理层关注的趋势不可逆转，也是根本的方法。
　　巴菲特评价公司使用的是财务原则，而非经济附加值的原则。他在考查公司业绩进行价值投资时，仅仅选择的是那些收益高于资本成本的公司，并且要求公司总体每年增长率不低于15%。
　　在具体的指标选择时，不是考查所有的财务指标，而是有重点地选择几个主要的指标进行考核。一是净资产收益率，即公司税后利润除以净资产得到的百分比，因为净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，它弥补了每股税后利润指标的不足。二是企业利润占GDP的比例，即全部上市公司的利润占GDP的比例，一般为4%。因为股市的增长不可能长期超过GDP的增长，上市公司只有当利润总和超过GDP适当的比例才有可能让股价获得高增长。三是股票分红派现率，即每股分红数除以买入时股价，因为这个数字是体现投资股票与投资债券之间的收益比较，当派现率接近或者超过国债利率时，才值得进行投资。四是盈利增长率，即企业每年利润增长幅度，因为只有能维持利润高增长的企业，才能在未来获得股价的高增长。
　　此外，巴菲特选股时，还特别注重公司的现金流量，拥有充足的现金流的公司一般都是那些经营良好、管理有方的公司。而且，好的公司还常常能够有效地运用这些现金，比如偿还并降低公司的负债，或者回购公司在外的流通股，从而进一步提高股东回报率。
　　巴菲特在购买股票时，特别注重股票的现行价格。巴菲特的市场原则就是通过无风险利率把股息折现，从而估算出股票的内在价值，并将它与股票的现行价格相比较，从而估算出股票的安全边际。
　　一旦巴菲特估算出企业的价值，下一个问题就是注意股票价格。巴菲特的原则是，只有在某个企业能以显著的折扣购得时，他才会买下它。巴菲特以两种方式处理这个问题。首先，他只盯住具有简单和稳定性特点的企业，来增加他正确预测未来现金流量的机会。其次，他坚持自己购买一家公司的购进价格和他计算出的企业价值之间一定要有安全边际。这个安全边际的缓冲效果将会保证投资者不受到公司未来现金流量变动的影响。
　　尽管巴菲特声称难以准确估算出股票的内在价值，但实际上他常常能够在股票价格相对于其内在价值显著低时进入建仓，并获得高额回报。比如富国银行、华盛顿邮报等等。
　　美国运通公司的股票是巴菲特早期的得意投资品种之一，至今仍然在巴菲特前十大重仓持有的股票之列。美国运通创建于1850年，从最初的货运公司发展为旅行公司，再后来成为信用卡和全球金融公司。目前，美国运通是世界上最大的旅行公司，在全球拥有1700多个网络办事机构。它的信用卡业务发展非常迅速，在180多个国家的商业和服务机构被授权接受。此外，它在财务计划、证券经纪、资产管理、国际银行、投资银行和信息服务行业都是领导者。
　　巴菲特最早在1964年运通公司卷入色拉油丑闻时购买了1300万美元股票，占运通公司5%的股份，1966年卖出这些股票并获利颇丰。但是，在1991年，巴菲特又在运通公司出现财务困难时投资3亿美元优先股（即有特别条件的股票），购买的均价为25美元/股。1994年将他的运通公司优先股转换为1400万股的普通股，并且开始越来越多地购买运通公司的股票，到1994年底他已经拥有运通公司2776万股，1995年1月中旬他又增加了2070万股，总计拥有运通公司9.8%的股权。在1995年，巴菲特还继续增持运通公司的股票，并在1995年底达到4945.6万股，累计投资14亿美元，占运通公司11.3％的股份。在1998年运通公司受到国际金融危机影响时，巴菲特又购买了100万股，在3∶1配送前伯克希尔?哈撒维公司已经拥有运通公司5053.69万股。到1999年底，巴菲特持有的这些运通公司已经累计投资14.7亿美元，相应的市值达到84.02亿美元。此时，巴菲特在运通公司的投资金额已经超过在可口可乐的投资，并且成为伯克希尔?哈撒维公司投资组合中唯一的阳光射线。
　　尽管有过不成功的努力，巴菲特仍然一直在阅读运通公司过去几年的年报，并跟踪运通公司的经营管理情况。在20世纪80年代运通公司已经变成一个金融超市，成为杂乱的兼并者和吞并者，缺乏关联性，现金流转不良。如此巨大的波动，使得这个拥有全球最大特许经营权的品牌公司，在最近10年的股价不断下降。巴菲特开始购买和大量增持运通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注运通公司，主要原因是，运通公司有着最大的特许经营权、杰出的管理层，而且此时它的内在价值远远超出股票价格。
　　巴菲特采用两阶段的红利估价模型，假设第一阶段为期10年的股东年收益率为10％，以后每年为50％，贴现率为10％，资本化率为5％，运通公司全部流通股为5亿股。由此计算出未来十年运通公司收益贴现到计算期的总和为139.96亿美元。运通公司10年以后的收益贴现到第10年为762.40亿美元，第10年的价值到计算期的贴现因子为0.3855，故10年以后股东收益贴现值为293.91亿美元。因此，运通公司股票的内在价值为这两部分的贴现价值之和，即139.96亿美元＋293.91亿美元＝433.87亿美元，其平均每股内在价值为86.77美元。显然，运通公司的内在价值远远大于巴菲特的初始购买价和随后的增持价格，故而必然能够获得较高收益。

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