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第一章 价值投资的优势 　　价值投资的优势 　　知道本杰明格雷厄姆的人很多，然而令人十分奇怪的是，真正去效仿他的人却很少。这就如同我们经常在年度报告中清楚地写明各种投资策略，并且这些策略都是较为简单可行的，然而却很少有人关注。他们所渴望知道的往往是“我们今天买哪些股票？”就像格雷厄姆一样，我们广为人知却甚少为人所追随。 　　----沃伦巴菲特 　　奥马哈市的亿万富翁沃伦巴菲特是在1995年伯克希尔哈撒韦公司的年度股东大会上提出上述观察结果的。就在这次大会之前的几个月中，他刚刚从美国广播公司旗下的首府广播公司与沃特迪斯尼公司的兼并案中赚取了21亿美金的利润，为他的控股公司创造了一笔相当可观的年度盈利。沃伦巴菲特一贯十分推崇本杰明格雷厄姆，尊他为自己的良师、精神导师、前任雇主和挚友。 　　令沃伦巴菲特感到困惑的是，绝大多数投资者追随和选择着华尔街那些层出不穷的时尚，却浑然不觉其实真正安全并可以获得高额回报的秘密法则其实就存在于他们眼皮底下，并且已经流传多年。早在十九世纪，价值投资的基本法则就已经开始使用。正是这些法则使投资者们在这个世纪的牛市与熊市中得以生存和发展。格雷厄姆还亲自用他的投资策略经历了史上最严峻的投资考验----1929年美国股市的大崩盘。 　　虽然格雷厄姆是众所周知的价值投资之父，但是当他首次开始在哥伦比亚大学教授投资学原理的时候，他还没有对他的这一理论进行专门的命名。此时他的目标仅仅是用一种合理而务实的方法来阐述投资学。1934年格雷厄姆与戴维多得共同撰写了一部具有深远影响的作品----《有价证券分析》，目的也是一样。这本书也成为了业界经典之作，是众多精明的投资人士所信奉的指路明灯。 　　价值投资概论 　　价值投资者购买某一公司的股票时，往往用买下这一整个公司的谨慎态度来作出决定，但却很少关注股票市场的现时状况、政治氛围或其他外界条件等。 　　价值投资者购买股票的态度就好像他们要买下的是街角的一间杂货店，听起来就是这么简单。在这个过程中，他会询问自己一系列问题：这个公司的财务状况如何？我会不会负担上高额债务？这个交易价格是否包括了建筑物和土地？这桩交易是否会为我带来稳定而客观的收入流？我的投资会产生怎样的回报？销售和收入增长方面是否还有潜力？ 　　如果投资者对上述问题都能有满意的答案，并且他能够以比未来实际价值更低的价格做成这笔交易，那么他就能够从中获利了。可以说他发现了一桩价值投资。 　　当然这仅仅是一个简单的比喻。一个家庭经营的小商店要远比全球工业巨头，如联合利华、杜邦或戴姆勒-奔驰等公司要好理解得多。 　　在本杰明格雷厄姆晚年的一次演讲中，他用自己的方式描述了投资的方法。请注意以下他说描述的观点： 　　从基础干起 　　目前的有些投资者可能是从新近流行的与价值投资法之近义词“从下至上的投资策略”来理解这种投资方式的。波士顿高级成功投资经理人赛斯卡拉曼曾经将格雷厄姆的许多投资法则付诸于应用，并因此被称为“从下至上”的投资者或“微观”投资者。 　　《葛兰特利率观察家》双周刊主编詹姆斯葛兰特对卡拉曼的评价如下：“即使他对戈尔巴乔夫、德国债券市场、商业周期或全球收益曲线真的有什么见解，他也不会因此而要求他的经纪人进行交易。他甚少谈论‘支撑线’或‘阻力线’，与大波士顿地区的那些白领不同，可能也很少关心联邦贮备体系。他只投资那些“基础”的东西而并非“由上而下”，正如他自己所说：‘我买的是个别公司的单独价值。’” 　　卡拉曼说，“那些采取‘由上而下’观点的投资人士可能会把大把时间花在观察经济可能变坏的程度，或者去注意有多少市场中可能有多少卖家。而采取‘从下至上’策略的投资者仅仅关注他们所购买的价值。当市场整体平均状况较差时他们也会暂时停止投资，但是当他们认为对某些价值非常感兴趣时，他们会毫不犹豫地采取行动。” 　　詹姆斯葛兰特是格雷厄姆的忠实追随者，正因如此，他的著作《留心市场先生》正是用格雷厄姆在哥伦比亚大学课堂上经常应用的一则寓言来命名的。在本书第七章我们将介绍这位令人头晕眼花的市场先生。 　　价值投资的巨星 　　价值投资巨星 　　虽然采用价值投资法的投资者中有像巴菲特和卡拉曼这些取得了骄人业绩的知名成功投资巨星，但是，安德鲁巴利在1995年《巴龙金融周刊》上介绍90高龄的证券分析家欧文卡恩时仍然指出：“严格说来，当前华尔街上真正可以被称为价值投资者的人其实屈指可数。”5尽管如此，价值投资的福音仍然在市场上传播着，并且值得一提的是，那些投资史上最著名的成功投资人士当中大部分都是本杰明格雷厄姆的忠实信徒。 　　在1976年对哥伦比亚大学的格雷厄姆所做的著名礼赞中，巴菲特将那些寻求价值的精英团体形容为“格雷厄姆-多得投资圈的超级投资人”。巴菲特本人经常被冠以“全国首富”的桂冠（每年他与微软公司的比尔盖茨之间的财富竞争都仅仅是庞大财富数字末尾零头数字的比较）。巴菲特的保险公司----伯克希尔哈撒韦公司的市场价值超过250亿美金，并且因其五位数的证券价格而声名狼藉，在纽约证券交易所的行情榜上占据好几行空间。在近乎三十年中，巴菲特一直固执地为他公司的投资者提供年28.6%左右的投资回报率，而同期标准普尔500指数上的年收益率则低了10%。 　　另一位不象巴菲特一般人尽皆知，但是在金融界也享有很高荣誉的人就是纽约卡恩兄弟公司的创办人、同时也是本杰明格雷厄姆的长期合作人----欧文卡恩。卡恩和他的子孙管理了价值将近2.5亿美金的证券。1990年至1994年期间，卡恩兄弟公司平均每年的股票组合回报率为19.3%。 　　图略（详见《格雷厄姆经典投资策略：让价值投资更容易》） 　　大师演讲 　　毋庸置疑的是，本书的完成得益于众多当代价值投资专家的智慧与建议，特别是巴菲特。如果说格雷厄姆是价值投资这座花园的园长，那么巴菲特就是化腐朽为神奇的园丁。据曾经与巴菲特同窗、当时也在哥伦比亚大学学习格雷厄姆课程的人们回忆，除了年龄的差距意外，格雷厄姆与巴菲特两个人在学术素养、气质和价值观上是惊人地相似。他们都喜欢开玩笑，即使是那些毫无新意的笑话也颇有兴致。然而，巴菲特并不是格雷厄姆的奴仆般追随者----事实上，他对格雷厄姆的学说还进行了些许修改和调整。 　　在纪念格雷厄姆百年诞辰的纪念会上发表了许多应用价值投资策略的方法。这个纪念会是于1995年1月在纽约证券分析协会举办的。华特史洛斯和沃伦巴菲特都应邀致词。在这个纪念会上巴菲特描述了他心目中的最佳核心投资组合，以及对于少数绩优股的特殊偏好。 　　巴菲特指出，“如果你了解某个行业，那么你不需要购买其中的很多股票。”但是，他补充说，华特史洛斯也是价值投资法的追随者，却购买了大量极其廉价的股票并从中大赚了一笔。“这就是我所说的‘捡烟屁股法’，也就是说，即使你只是捡地上那些被人抽过的烟屁股，你还是可以抽上一口，并且好处是完全免费。任何事都是需要付出代价的。” 　　这并不是异端邪说。虽然格雷厄姆的追随者们十分信仰他的理念，但是这些信徒的大多数也找到了各自的发展道路，这大概也是格雷厄姆所期望的。格雷厄姆并不是一个提倡打破旧习的人。虽然在过去近五十年中格雷厄姆可以说是美国最值得尊敬的投资经理人之一，但是他仍然定期修订他的理论并对修改结果进行检测。即使在他以达80高龄之后，他仍然坚持每天抽出一小时来研究股票及股票的表现，不断努力寻找更简单、更直接的方法来实现更好的投资结果。 　　本杰明格雷厄姆的故事 　　本杰明格雷厄姆 　　1976年格雷厄姆去世后，巴菲特在《财务分析师期刊》上发表了一篇追忆格雷厄姆思维方式的文章。他写道：“他具有无懈可击的记忆力、追求新知识的无穷精力，以及面对任何问题似乎都能灵活思考的能力，不管任何领域的人探索他的学说都会觉得津津有味。”格雷厄姆是个魅力十足、个性谨慎的人，同时也是一位成功的投资大师、作家兼教授。身为纽约格雷厄姆纽曼投资公司的创办人，格雷厄姆在建立证券投资分析师的专业训练、资格考试和考评方面也是不遗余力。 　　格雷厄姆1894年生于伦敦。当其全家移民纽约时，他还只是个襁褓中的婴儿。之后父亲不幸去世，留下母亲以及他们兄弟三人。格雷厄姆在经济拮据的家庭状况下成长，但天资聪颖的他还是拿到了哥伦比亚大学的奖学金。虽然他在古典文学、数学、哲学等学科的成绩极为突出，但毕业后哥伦比亚大学的院长还是把他推荐给了纽约的一家投资公司。1914年格雷厄姆到职时，他对华尔街还是一无所知。 　　入行后没多久，纽约股市因第一次世界大战而宣告关门。待等股市重新开盘时，格雷厄姆很快就以卓越的选股技术而在华尔街崭露头角，并研究了自己独到的投资方法。此后不久他就开始管理别人的资产，到了1920年更是声名显赫。但也就是从那个时候开始，他的好运气开始逆转了。 　　1929年的股市大崩盘不只摧毁了格雷厄姆的投资组合，也摧毁了他原本想写一本关于个人投资理念的书的计划。虽然格雷厄姆有高超的选股技术，但是他的客户还是和其他人一样在大崩盘中损失惨重。格雷厄姆与他的合伙人杰洛姆纽曼不收分文地工作了五年才挽回了这些客户的损失。虽然这次的经验十分惨痛，但格雷厄姆的正直与诚信也由此声名远播。 　　1934年投资者再度放弃股票市场时，格雷厄姆与多得出版了著名的《有价证券分析》一书。当时多得还只是一位初出茅庐的年轻学者；当格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时他还是一名勤奋抄写笔记的学生。格雷厄姆课堂的笔记后来成为了《有价证券分析》这本书的雏型。无数次再版之后，该书现在已经成了教科书市场上有史以来再版次数最多的畅销书，也是许多投资人眼中的“圣经”。 　　格雷厄姆与多得的这本合著，最初印发的几个版本现在已经成为收藏迷的目标，在市场上卖价很高。这些早期的版本之所以特别吸引人，就是因为它指出了过去与现在之间市场的异同。举例来说，作者当时所指的金字塔、庞奇原则、低价股票变废纸等现象现在仍然普遍存在；对于证券法规相关及所连带造成的错误投资决策等分析，如今仍然适用。其中引用通用电气公司、福特汽车公司等实例进行解说。 　　1949年格雷厄姆为非专业投资人士撰写了一本书----《聪明的投资者》，之后曾经数次再度修订，如今仍然是许多书店架上的畅销书。 　　格雷厄姆纽曼公司为客户扳回1929年至1930年的损失之后，就再也不曾让它的客户亏过一分钱。30年来，经历了1929年股市大崩盘、经济大萧条以及两次世界大战后，格雷厄姆的客户的年平均投资回报率为17%，这还不包括盖科公司（Geico）的利润。 　　1948年格雷厄姆在其投资组合中买下当时一家民营的政府员工保险公司（盖科公司），但是他并未注意到共同基金不能持有保险公司，因此只好将盖科变成一家股票上市公司，把原本购并的股份转分给格雷厄姆纽曼基金的持有人，盖科公司的股价立刻一飞冲天。由于个别基金投资人出售盖科股票的时点不同，因此很难估算投资该股票的实际获利率，但截止至1972年为止，盖科公司股票的涨幅已超过28,000%。许多投资人把盖科公司的股票当成传家宝来代代相传。1995年巴菲特买下该公司最后49%的股票时，盖科公司作为价值投资典型标的的这段历史又重演了一次。详情请见“附录”。 　　据格雷厄姆回忆，在盖科公司之前，他和纽曼仅被视为投资分析的好手，但是在盖科公司成功后，他们被封为投资界的天才。 　　格雷厄姆从1928年期每周固定拨出2个小时到哥伦比亚大学教书，一直坚持到1956年退休为止。1929年1月份有超过150名学生注册上课，即使在大崩盘之后，格雷厄姆的课也是堂堂爆满，这对于商学院声誉的建立可说是功不可没。巴菲特也就是在哥伦比亚大学接受教育而成为格雷厄姆的得意门生。巴菲特后来说服格雷厄姆让他加入了格雷厄姆纽曼公司，并和格雷厄姆成为莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原来的许多客户由巴菲特接手。这些客户的子孙许多人至今仍是伯克希尔哈撒韦公司的股东。 　　在80岁生日前夕，格雷厄姆告诉朋友说，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聪明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82岁高龄时去世于法国南部的艾克斯。 　　为什么很多人知道“价值投资”却无人顺着大道而行呢？ 　　为什么不是每个人都会照做？ 　　格雷厄姆自己也经常百思不得其解，价值投资的概念已经流传多年，而且事实已经证明很成功，但是为什么还是没人顺着这条康庄大道走下去呢： 　　注解略（详见《格雷厄姆经典投资策略：让价值投资更容易》） 　　格雷厄姆所教授的价值投资，多年来一直处在时代的尖端。当市场不景气或不稳定的因素横行肆虐的时候，他的理论尤其受到追捧。然而当市场开始走高，赚钱变得容易时，投资者瞬间又如失忆了一般，把他的话都抛诸脑后。尽管价值投资的追随者长期以来取得了不错的成绩，国内许多商业院校还是把教学的重心都放在效率市场的假说、资本资产定价模型、市场时机、和资产配置等理论上。 　　学术期刊上随处可见关于格雷厄姆的投资策略以及刚才提到的种种理论的讨论，有赞成的，也有反对的。然而在商业学院、媒体与狂热的投资者不断地向前追逐一个又一个美丽却遥不可及的彩虹时，巴菲特以及其他格雷厄姆的门徒们踏着沉重的脚步独自向前，并取得了巨大的财富。 　　小玩家感到力不从心了 　　尽管如此，有些投资者，特别是外行人对价值原则望而却步，他们害怕这些概念过于高明，游戏场上已经没有他们的立足之地，高级玩家们正在操纵游戏。其实对于那些愿意循序渐进的人来说，学习这些原则是比较简单的。尽管我鼓励本书的读者们要尽量多地猎取关于股票及其评估方法的知识，但其实真正需要掌握的核心概念只有十来个左右。 　　有些投资者可能会觉得，现在市场上有这么多共同基金、退休基金以及机构资金管理者，较小的投资者很容易就会被排挤出去。“专家不是早就锁定所有被低估的公司，抢走了所有的便宜货吗?”他们会这么问，“我们什么也捞不着。” 　　在80岁生日前夕，格雷厄姆告诉朋友说，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聪明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82岁高龄时去世于法国南部的艾克斯。 　　的确，价值投资法对于大型投资人特别有用，尤其是那些和信托责任打交道的人。约翰特雷恩在他1980年的畅销书《金钱的主人》中指出，格雷厄姆的方法“似乎对于机构的投资组合，例如银行管理的退休基金等尤其适合。这个方法显然“多谋善断”且有条有理——事实上最适合银行家了。” 　　选择多的是 　　虽然已经有不少机构经理有时置身价值投资的果园中，但树上的果实是摘不完的。大型共同基金就像是个行动缓慢的巨人，顶多只能捡树顶的果子。他由于长得太高太大，所以看不到树的底部或是隐藏在树叶之下的累累果实。而个人投资者虽然矮小却更加灵活，就算与巨人同行却还是可以满载而归。 　　格雷厄姆在1974年所写的一篇文章中，就强调了较小投资者的忧虑： 　　我相信，个人投资者只要有正确的原则并获得正确的投资建议，长远看来，其投资绩效一定远胜于机构投资者。信托投资公司的运营通常不超过300个关键点，但个人投资者却可以有多达3，000个项目供他调查和选择。真正的好买卖大多数都不是大型的；这一不容忽视的事实，恰恰说明机构甚至算不上是廉价品猎手的对手。 　　财力太充足，有的公司却迷惘了 　　沃伦巴菲特麾下的伯克希尔哈撒韦公司就是一个证明机构投资者面临的各种困难的好例子。巴菲特，就像许多巨型共同基金的管理者一样，只能买进一定数量的股票。如果他不在几家大公司持有大份额的股票，可能他就会发现自己手上多得无法管理的是几千家公司的小额股票和多个职位。这不但在管理的成本会是个天文数字，随之而来的对无法控制手中的公司的风险，也是异常庞大。 　　但这并不代表巴菲特已经放弃了格雷厄姆和多得的投资原则。巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司1994年的年报中这样说道：“问题不在于曾经在过去管用的东西但在今天却失效了。相反地，我们相信我们自己的公式——以合理的价格购买有着良好的经济基础，由诚实且有能力的人们运营的公司——获得应有的成功是必然的。” 　　但是，巴菲特说道，赚了个盆满钵满往往是卓越投资绩效的大敌。“伯克希尔今天的净值为1190亿美元，但是查理和我刚成立公司的时候它的净值仅为2200万美元。虽然市场上依旧有许许多多值得投资的好公司，但是哪些和伯克希尔的资本没有太大关系的投资对我们来说就是没有用的。” 　　如此一来，巴菲特只能考虑购买那些能让他肯投资1亿美元以上的公司的股票，“在这种最小额度限制之下，和伯克希尔所能选择的投资范围严重缩水了，”巴菲特这样写道。 　　价值投资的三个重要概念 　　市场操纵 　　个人投资者常常会感到不安，怀疑像巴菲特这样的大型投资者会真的按照他们自己的利益来利用市场，用查尔斯道的话来说就是占了“小操作员”的便宜。投机和操纵事实上在查尔斯道的时代非常盛行，这远在严格的证券交易规则和证券交易委员会设立之前。在如今井井有条的秩序下，人为操纵虽然偶尔会突然出现，但已经不如以前频繁。而且即便在市场操纵是查尔斯道时代的“日常业务”，查尔斯道也不认为操纵对于市场会有长期影响。 　　“市场操纵者在某个时候的确有着无上的权力，”查尔斯道在1901年写道，“他可以让市场价格涨或跌。他可以误导投资者，诱使他们在他想卖出的时候让他们买进，在他想买进的时候让他们卖出；但是对于某支股票的操作是不可能长久的，最后，投资人总是会学到教训。他的股票决定是持有还是以什么价格卖出，和投机倒把无关，从广义上来说，真正的价值才是标准。 　　不是一个公式，而是一种哲理 　　一些价值投资法的评论家认为其不可操作，是因为他们的判断需要重复的统计、实证或数学的证据说明。事实上，已经有学术研究支持价值投资法的理论。但是那些直接受教于格雷厄姆的人们谨慎地解释说，格雷厄姆和多得的《证券分析》和格雷厄姆的《聪明的投资者》并不是投资专家的烹调说明书。它们不是实验室手册。价值投资是基于哲理而不是定理。这里没有步骤一，步骤二和步骤三。格雷厄姆的目的在于是他的学生能使用演绎的方法来独立思考。 　　即使反复检验、质疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多得的概念，最基本的部分——基本法则——仍是屹立不摇。 　　三个重要概念 　　沃伦巴菲特在谈到来自格雷厄姆的训练时，他说在哥伦比亚大学学到的两件最重要的事是： 　　正确的态度 　　安全边际的重要性 　　只要稍加注意巴菲特的讲演，以及伯克希尔哈撒韦公司的年报，格雷厄姆的第三个重要概念在其间隐隐浮现，那便是： 　　内在价值。 　　这些概念是价值投资哲学建立起来的重要基石。本书后后面的章节中会分别对这三个概念展开叙述，这里就先做个大致介绍。 　　正确的态度 　　一个价值投资者要想成功，就应该对投资抱持一种正确的态度，尤其是要对投机讳莫如深。格雷厄姆坚称投机并不是投资，而且辨清两者之间的分别是至关重要的。那么他们有什么区别呢？ 　　一涉及到投机的话题，我们很容易就会被伶牙俐齿的投资专家所欺骗，他们会拿一些专业的词汇，漂亮的公式和高深的概念来说服我们，仿佛这些就是好让他们拿着我们的钱去投资的最好原因。有时我们甚至会陷入自欺欺人的骗局中。我们会败给“好赌”这个人性的弱点，正如格雷厄姆和多得说的： 　　投资者有无数种方法可以把自己的钱扔进投机的赌博游戏中，最常见的手段是“玩市场游戏”。格雷厄姆向来对市场时机什么的嗤之以鼻。他强调任何仅根据预测未来市场的走高或走低而做出的财务决策，都是投机行为。 　　投资行为应该能够提供: 　　资本的安全性 　　合理预期的适当回报 　　想要知道自己资本是否安全以及可以得到合理预期的投资回报，需要做一些研究和分析，但并不需要超高的智商或是数学能力。甚至，如果手上拥有正确的资讯，在别人眼中看来风险十足的提案，反而可能不错的投资。幸运的是，决策所依赖的决策在今天是很容易获得的。 　　著名的“安全边际”和“内在价值”是什么？ 　　安全边际 　　对于学习投资的学生来说，一提到本杰明格雷厄姆，最先让人联想到的字眼必然是—“安全边际”。这不是什么高深的概念：安全边际就是一个女孩子出门约会时为了以防自己落单而额外准备的回家的计程车费。 　　没有什么要比意料之外的灾难更能打断投资的目标，但是发生不幸事件在所难免。投资决策所基于的资讯可能是虚假的；你们公司魅力十足的首席执行官可能在大溪地度假时意外失踪；你刚刚投资的酿酒厂受到洪水的侵袭，污水全流进了威士忌中。重视安全边际则可以帮助投资者防范这些令人不安的可能。 　　证券投资时建立起安全网络是目标之一。建立的方法也多种多样。格雷厄姆建立他的安全边际，主要在以下三个方面寻找优势： 　　资产的评估 　　获利能力的评估 　　分散风险 　　其他老练的价值投资者都有他们自己的隔离带。例如，有的人要求公司拥有较大比例营运资本；有的人学习现金流量，而有的人则关注股息支付的模式。 　　内在价值 　　如前所述，价值投资就是寻找能以等于或低于其内在价值的价格卖出的证券。这种投资可以一直持有，直到有充分理由把它们卖掉。比如，股价可能已经上涨了；某个资产的价值已经下跌；或者政府公债已经不再能提供投资者和其他证券一样的回报了。遇到这样的情形时，最受益的方法就是卖掉这些证券，然后把钱转到另外一个内在价值被低估的投资上。 　　格雷厄姆并不是发明“内在价值”这个词的人，虽然他在开始教书写作之前，已经赋予了这个词其之前并没有的更丰富的涵义。早在1848年，内在价值一词的使用已经和股市相联系起来。投资方面的作家威廉阿姆斯特朗就曾把内在价值作为决定证券的市场价格的主要要因素之一。 　　内在价值的概念在查尔斯道担任《华尔街日报》的编辑兼专栏作家时就被进一步巩固了基础。查尔斯道虽然以研究股市运动最为闻名，但他也不断告诉世纪之交的听众们，股价的涨跌其实源自于投资者对于一个公司未来的获利性的认知——换句话说，就是对股票的内在价值的认知。 　　查尔斯道的遗产 　　“从长远的角度来看——价值决定价格，这句话什么时候说都是保险的，”查尔斯道在1900年5月18日的专栏中写道，“价值与现在的波动无关。一支没什么价值的股票可能和最优秀的股票一样很容易就上涨5个点，但经过持续的价格波动，好的股票会逐渐反映出其投资价值，而欠佳的股票会逐渐显现其真正的价值，最后变成赌场的筹码，或是成为股东投票权的一个依据。” 　　1940年版的《证券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一个如今已经成为历史的公司作为内在价值如何决定的例子： 　　在1922年，航空股票暴涨之前，菜特航天公司股票在纽约证券交易所的交易价格仅8美元，当时该公司配发股息为1美元，每股收益有时超过2美元，同时还有超过每股8美元的库存现金资产。从这个例子来看，几乎就可以分析得出这家公司的发行的股票内在价值远超过其市场价值。 　　格雷厄姆后来在1928年又再次查看了莱特航天的表现。那时该公司股价已经高达每股280美元。当时莱特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股资产净值为50美元。莱特航天公司仍然是运转正常，但是其未来的前景已经与它的市场价格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，莱特航天的市场价格已明显高出其内在价值。 　　查尔斯道的遗产 　　“从长远的角度来看——价值决定价格，这句话什么时候说都是保险的，”查尔斯道在1900年5月18日的专栏中写道，“价值与现在的波动无关。一支没什么价值的股票可能和最优秀的股票一样很容易就上涨5个点，但经过持续的价格波动，好的股票会逐渐反映出其投资价值，而欠佳的股票会逐渐显现其真正的价值，最后变成赌场的筹码，或是成为股东投票权的一个依据。” 　　1940年版的《证券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一个如今已经成为历史的公司作为内在价值如何决定的例子： 　　在1922年，航空股票暴涨之前，菜特航天公司股票在纽约证券交易所的交易价格仅8美元，当时该公司配发股息为1美元，每股收益有时超过2美元，同时还有超过每股8美元的库存现金资产。从这个例子来看，几乎就可以分析得出这家公司的发行的股票内在价值远超过其市场价值。 　　格雷厄姆后来在1928年又再次查看了莱特航天的表现。那时该公司股价已经高达每股280美元。当时莱特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股资产净值为50美元。莱特航天公司仍然是运转正常，但是其未来的前景已经与它的市场价格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，莱特航天的市场价格已明显高出其内在价值。 　　充满艺术的科学 　　沃伦巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司1994年的年报中，花了好几页纸来解释他是如何追求内在价值的。和大多数投资人所预期的一样，巴菲特会定期报告伯克希尔哈撒韦公司的每股账面价值。“就像我们不断告诉你的，内在价值才是重点所在，这个数字是无法精确定位，但却必须予以评估。”15然而，他继续说道，“我们把内在价值定义为，某个公司在余下的时间中能产生的现金的折扣价值。”虽然巴菲特指出，这是一个主观的数值，会随着对未来现金流量的估值的修正，以及利率的变动，但是它仍然具有重大的意义。 　　巴菲特也以自己在1986年购买的史考特费泽公司为例来论证这一点。在被伯克希尔哈撒韦公司收购的时候，史考特费泽公司的账面价值是1.726亿美元，伯克希尔哈撒韦公司出价3.152亿美元，足足比面值多出了1.426亿美元。在1986年到1994年间，史考特费泽公司的总收益一共是5540万美元，并支付了伯克希尔哈撒韦公司股息则一共6.34亿美元。股息之所以高于收益是因为该公司有多余的现金，或者说是留存收益，这些全都回到它的股东——伯克希尔哈撒韦公司。 　　因此，伯克希尔哈撒韦公司(巴菲特持有超过60%的股份)的投资额在3年之内翻了3倍。伯克希尔哈撒韦公司现在仍然拥有史考特费泽公司，而后者的账面价值仍然与当初被收购时相同。从收购该公司至今，伯克希尔已经通过股息获得了收购价格的2倍的金额。 　　有的分析师认为现有的资产净值是内在价值的衡量指标。其他分析师则关注价格收益比等其他更加流动的因素。投资者不管使用哪一种方式，目标都是要找到评估各公司现在与未来的价值的方法。 　　“主要从定义上来看，所有真正优秀的公司都能产生比其内部所需要花费的更多得多的钱(至少在其创业的头几年之后)，”巴菲特解释说。这些钱就可以再投资以增加公司的价值，或作为股息支付给股东。而不管是哪一种方式，这些多余的钱最终都会回到股东身上。 　　结语 　　价值投资的原理原则可以运用在任何类型的证券上，包括优先股、市政公债、公司债券及共同基金。从《证券分析》和《聪明的投资者》两本书最后一次修订至今，这些证券类型中的每一个都取得了巨大的发展，但基本的运用原理是不变的。尽管《让价值投资更容易》这本书的可操作范围也是如此，不过本书的大部分重点都放在了对普通股的关注上。 　　在下面的几个章节中我们会通过学习如何从资产负债表中判断安全与否以及从损益表中看出增长前景，来进一步研究安全边际与内在价值。格雷厄姆选择股票的众多方法中的一种，净资产价值法，主要依靠的就是资产负债表。第二种，盈利能力法，要靠损益表。 　　本书后面，我们还将探究评估公司管理能力、选择单支股票、构建投资组合、进行风险管理以及利用特殊投资时机等的方法。价值投资者从来不会试图预测股市的动向，但格雷厄姆的原则可以帮助投资者在幸福愉快降临华尔街的时候保护自己，或者在阴霾袭来时利用好华尔街的短视行为。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 页

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