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第四章　金融市场的反应

我们眼睁睁地看着发财的机会，但我们还是决定置身于混乱之外。
　　大家都喜欢观察股市指数的波动，翻开报纸，你都可以看到关于股市的报道。“印度的一辆火车今天发生了撞车事故，也会引起美国的股价下跌。”其他原因或许是美国总统感冒，或者是英国正经历极端大西洋风暴，前苏联的卫星城市发生恐怖分子爆炸等。股票市场观察员们会谈到8月效应（股票市场通常在8月会出现下滑，或许是因为华尔街有很多人都在休假），10月效应（万圣节前的股票市场会变得惨不忍睹）和总统效应（民主党在选举中胜过共和党时，股市会表现好得多），但没有谁可以准确地预测市场的发展方向。我们认为会影响股市波动的原因，往往和投资本身没有什么关系，或是关系很小，于是，所有的影响因素都只会造成股市的短期波动。
　　当然，我们知道市场对这些影响因素也会产生一定的反应。有时，一些小道消息会让平时理智的投资者变得极度兴奋或陷入恐慌，这其实只是人们不同形式的疯狂而已。“最好就是对各种消息置之不理，在嘈杂中坚持自己长期的、最基本的计划。”查尔斯布兰帝说。

市场周期

通过对各种图表的观察，股票市场似乎的确是在波峰和波谷之间来回移动。查尔斯道在100年前就提到，股票市场和世间万物一样，呈现出有规律的变化。市场的运动存在着一定的节奏。首先，市场每天都在波动，长时间的日常波动会持续30~40天，而每月的市场变化就会形成持续4~6年的牛市或熊市。
　　“我们确信市场存在三种非常清晰，而又相互适应的变化。”道指出。
　　当我们仔细观察股票时，很明显，每只个股都存在着自己特有的周期，价格有时会随市场而变化，有时又不是。但和其他个股一起，它们会形成一个市场浪潮，就像水滴可以汇聚成为汹涌的波涛一样，这些个股推动着市场前行。不幸的是，波涛的来临可以预测，市场上充满了不平静的波浪，有时是风暴，有时甚至是无法控制的波涛汹涌。
　　尽管股票分析员似乎常把我们引入歧途，绝大多数的评论员，尤其是那些常在电视上评股的评论员，也使用两种方法来形成自己的看法，或是根据市场或某只个股的历史数据，或是对影响企业赢利和投资者态度、汇率、收益率、产业周期，或是经济政治状况进行大胆预测。而这两种方法对市场的判断，远不能说是科学的和可靠的。
　　而且，这两种方法也都不能确保安全的收益率，也无法根据市场的新情况进行调整。所有的信息都公开，然后由分析员来判断是对还是错，仅此而已。
　　正如我们前面所提到，市场的确存在周期性。《投资者商业日报》创始人威廉欧奈尔说过，自19世纪80年代有记录可查以来，曾出现过27次大的市场周期。“历史经常会重演，因为人类还在，供求定理也还适用，它们一直在市场的舞台上扮演着自己的角色。”他说。
　　对于长期投资者来说，市场的周期性变动毫无疑问就是投资的好机会，在优质企业的股价下滑时买入，当股价被高估时卖出。没有什么比2007~2008年的市场巨变给我们的教训更大的了。然而，这个事件还有更深层次的原因，如信贷市场上的不良行为和金融衍生品业务的泛滥等，市场狂热时人们的追捧和市场萧条时人们的恐惧又起到了进一步推波助澜的作用。

变幻莫测的股市

本杰明格雷厄姆用了“市场先生”来描述股票市场。他说，我们假设“市场先生”是你公司的合伙人，他是个演员，头发飞舞，衣衫褴褛，随时出现在我们身边，在市场出现危机时，脾气异常暴躁。
　　每天，他都会冲进办公室，告诉你要买入你的股票或是卖出他的股票。如果一直这样，他对股票的出价会越来越高，从而使自己陷入一种癫狂状态。当他心情不佳时，价格也会随之下滑。与他的行为一样荒唐的是，你自己开始不由自主地期待他每天的报价。这样的合伙人不会推动股市，他就是股市，你可以选择投资或撤回投资。
　　“人的本性和心理，以及供求定理不会改变，”威廉欧奈尔再次强调，“人们总是习惯于追涨杀跌。”
　　不介入市场的纷乱繁杂，价值投资者并没有完全无视市场的变化。格雷厄姆建议投资者始终保持冷静，在考虑“市场先生”的报价时，要综合考虑所有可获得的信息。
　　“投资者最根本的兴趣在于以合适的价格获得并持有适度的股票。市场的波动对投资者来说至关重要，因为它为投资者不停地提供适于买入的低价和停止买入，甚至是适于卖出的高价。”格雷厄姆曾这样写道。
　　投资者明白以下两点很重要，可以使投资变得更加安全：
　　市场的价值和实际价值往往都很不一致。这个差异有时微小如裂纹，有时深邃如峡谷。
　　市场的价值在偏离实际价值后，会自动调节。被低估或高估的股票都会向着实际价值的方向移动。

市场时机和价格

面对股市不停的上涨或下跌，有两种方法应对，要么选择市场时机，要么选择市场价格。
　　选择市场时机的投资者会运用技术指标和经济数据预测市场的发展方向，寻找买入股票的最低值和卖出股票的最高值，有时也会根据市场的变动选择相应的共同基金产品。

股票的定价方法

正如它的命名一样，对股票进行定价的投资者会在个股价格合适时作出购买行为。股票的市场价格基于市场的供给和需求，需求高涨时推高价格，需求收缩时拉低价格。逆向投资者和价值投资者对股票进行定价，一部分是因为他们所寻求的股票是大家所不关注的股票。
　　意识到不可能对市场时机进行准确判断之后，格雷厄姆开始了基于市场定价的市场行为。他在股价下跌和股价被低估的情况下买入股票，而在股票和债券价格超过实际价值时卖出。在大多数这类交易中，我们发现，价值投资者总是在市场波动之前就已经采取了行动，而不是市场波动之后。

对市场时机的预测是无效的

查尔斯道在1902年的专栏中写道：“市场的峰值和底值出现之后，人们才清楚到底何时是最高点，何时是最低点。人们有时去猜测峰值和底值的到来，但这些猜测没有什么实际价值，在华尔街有个说法，只有愚蠢的投机者才会在最低点买入，在最高点卖出。有经验的投机者都明白，没人可以准确和恰当地做到这件事情。”
　　巴菲特说，对于大多数的投资者来说，对市场时机进行判断是一个巨大的诱惑。他常常发现他所称为的“灰姑娘综合征”，“投资者高高兴兴地去参加舞会，明知道南瓜变成的马车在午夜12点一定会出现，但每个人都想在差5分钟的时候离开，所以什么都不会发生”。
　　“一个纯粹的价值投资者不会去寻求股市的最高点。”戴维伊本赞成地说，他是资金量达574000万美元的纽文国际价值投资基金的经理。2007~2008年金融危机发生的前3年，他为客户确保了17%的平均收益率，2008年他的收益率下滑了32%，在2009年又恢复元气，涨幅超过40%。

总是很吃惊

作为一名价值投资者和基金经理，查尔斯布兰帝说：“我一直都在说，现在也还要说，价值投资者或推而广之，所有的投资者面对市场的短期波动时，都会感到吃惊不已。”无论你预测股价会怎么上涨，它一定会上涨得更多。即使是像我一样的价值投资者，面对将来的股价波动，也做不到平静地接受，这似乎向来如此。

当日交易

在市场波动中通过快速交易来获利，当日交易在给我们带来了幸福快乐的同时，也带来了阴霾。正如它的名字，当日交易的本质就是对市场时机的选择。随着电脑技术的进步，当日交易的魅力与日俱增。
　　市场无时无刻不在挑战人性中潜在的赌瘾，很多机构都会向你描述你穿着睡衣坐在家里，通过短线交易过着优雅和富有的生活的场景。而它们却会不动声色地向你推销培训、软件和技术，然后获得暴利，有时获利会高达45000美元。
　　因为匿名和隐私的关系，没人清楚市场上当日交易者的人数，但的确有人以此为职业，他们大多为投资公司工作，但职业生涯都很短暂。研究表明，待在家里使用投资软件的投资者，业绩赶不上其他投资者。大量的研究表明，70%的当日交易者都在亏损，而且大多数都丧失了本金。在投资失败时，他们往往变得一无所有。
　　和所有的投资者一样，当日交易者也必须考虑投资的成本和费用，包括税收和机会成本。
　　InvestorHomeWeb网站解释了这些因素是如何相互作用的。“比如，当日交易者罗瑞有12.5万美元的本金，目前每年有10万美元的薪金收入，辞职在家专职从事股票的短线交易。他打算留出2.5万美元作为6个月的生活费，而把剩下的10万美元都投入股市。半年后，本金损失1/2，还剩下5万美元，而且先前工作所能提供的5万美元的薪金也没有了，他成为当日交易者后的损失到底是多少呢？答案显然不是5万美元。”
　　除了在股市短线交易中损失的5万美元以外，我们还要考虑他辞职后所损失的薪金5万美元，以及这5万美元薪金在保证本金安全的前提下，进行投资的收益。
　　有些短线交易者的情况远比罗瑞糟糕得多。很多人借款进行投资，也就是负债投资，用借款来赌博。当他们账户亏空时，也就是个人深陷债务泥淖之日。
　　当日交易很危险：它占据了你大量的时间和精力；给你带来无处不在的压力，获利时也不例外；而且，短线交易的收益很少会高于价值投资，也可以说买入价值被低估的股票，静静地持有，直到股价超过实际价值。
　　即使短线投资已经不如传统意义上的当日交易那样频繁，巴菲特也非常反对频繁的短线交易。“如果短线交易者也算是公司的‘投资者’，我们可以把一夜情称为‘浪漫’了。”
　　“人们都自以为可以在股市上‘翩翩起舞’，轻松获取收益，别忘了，交易都是有风险的。”巴菲特说。很多投资者无法抗拒最后一支舞的诱惑，为此要付出沉重的代价。
　　“你是否具备单日交易者的特质呢？他们都具有很强的竞争力，并且喜欢冒险的刺激性，”巴菲特补充道，“不愿意承担太大压力的投资者也不必担心。你可以通过价值投资获取更高的收益，而且你丧失本金的风险也会降低很多。”
　　“对于普通的投资者而言，”证券业务律师菲利普菲金说：“当日交易根本就不是投资，而是赌博。如果你真想赌博，不如去拉斯韦加斯，至少那里的食物要好得多呢！”

短线交易

近些年来，很多对冲基金和机构投资者都开发了股票交易的程序。对于部分机构而言，短线交易是保持竞争力的方法。因为交易金额巨大，每股价格微弱的获利空间都可以导致巨大的收益。
　　然而，也有各种各样的对冲基金使用复杂的方法，对短线交易的股票进行套利，尽管套利的空间有时只是很小的价差。这些短线交易瞬间就可以完成，对股票的持有短到只有几分钟。此类交易在美国交易所逾100亿美元的日交易量中，已经占到61%。
　　短线交易的支持者宣称，正是频繁的短线交易改善了市场的流动性，而使所有的投资者受益。反对人士很担心的是，短线交易的资金规模巨大，以至于一个微小的失误或计算上的偏差都有可能给美国和全世界的经济带来灭顶之灾。这样的担心不是多余的，在自动止损交易被滥用的1987年，股票市场曾在一天之内暴跌22%。
　　然而，对多数投资者而言，每股一美分或两美分的损失对整体收益的影响不会那么大。短线交易脱离了市场的基本面，它们会在市场上形成一阵阵的风潮，但不会持续左右市场的发展方向。

观察牛市的发展

2007年年初，股票市场显示出过热和疯狂的典型特征：
　　股票价格出现历史新高。
　　股票的市盈率急剧上升。
　　与债券收益以及一贯的分红情况相比，股息收益过低。
　　融资投资风行，投资者纷纷融资融券进行股票投资。
　　在这样的市场条件下，通常会涌现出大量的新股发行，尤其是那些经营不善的公司或尚未赢利的新公司。人们普遍乐观，并愿意接受新发股票的较高价格，为公司和企业的首次公开发行创造了极好的机会。

牛市的巅峰

前面提到，无人可以准确地判断市场的顶峰何时到来。经济衰退的开始和结束，我们都是过后才清楚。
　　“牛市的高位可能会持续很长时间，然后才一步一步地衰退下来。”《道氏理论市场报导》的理查德罗素说道。
　　即便如此，市场的过山车在达到顶峰后会暂停和发抖，让市场陷入忽走忽停的恐惧之中。
　　这时，有两个好的应对策略：
　　如果你还没有缩减自己的投资规模，立即抛售组合中的证券；确保收益在安全的范围之内，等候市场的冷却。当股市价格回落到投资的安全边际时，重返股市。这听起来很简单，但很多投资者在股价上涨时，无论如何就是不愿卖出。也有一些投资者过于关注卖出股票的税收费用，因此会犹豫不决。这两种选择的风险，导致股票价格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能获利，也不会再考虑税收费用的地步。
　　第二种方法是卖出投资组合中表现欠佳和明显高估的股票。继续持有优质股票。当市场回归到正常水平时，买入适当的股票补齐投资组合中的缺口。
　　当然，这两种方法都需要决心、原则性和耐心。

回到正常区域

查尔斯布兰帝提醒我们，2007~2008年的风波起源于次级贷款市场的坍塌，及其向其他信贷领域的迅速扩散。他说，市场上不乏金融危机的前兆，但对问题的重要性估计不足使自己错失很多良机。“我觉得我看出了大部分的问题，但没有看出问题的全部，”布兰帝说。“你可以看到一些很明显和愚蠢的事情发生。我在2005~2006年开始寻求房地产的机会，那时市场已经有些不可理喻了。但是所有人，包括银行家和次级贷款借款人，都持有相同的假设和判断，认为房地产市场会保值并继续上涨。我认为他们的假设过于荒唐，所以远离了银行业和房地产业的股票。结果，我错过了很好的时机，房地产果然在继续上涨。我们离开得早了一点，正如价值投资者一贯的选择。”

寻找好的投资机会

布兰帝说：“总的来说，对市场时机进行判断是投资者容易犯的错，在房地产市场尤其危险。这需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏长期耐心。”
　　2008年年末，布兰帝写给投资者的信中谈到了价值投资的机会。成千上万的优质股票，价格都非常低，包括谷歌、苹果、英国石油公司和丰田等大公司。
　　好的投资机会稍纵即逝，但还有一些低价股票会在市场上停留很长一段时间。布兰帝说有足够耐心、关注长期收益、不担心市场波动和乐意把投资全球化的投资者，会发现很多投资机会。为提高各类投资基金的实力，并确保其可持续发展，布兰帝选择了暂时陷入困境，但和生活息息相关的基础行业，如制药业和电讯业。
　　“银行业是很好的例子。我们需要银行，银行必须贷款才能生存。如果你寻求的是3~5年的中期收益，那么市场上有很多好的投资机会。”当然，布兰帝也提醒说，在分析银行股票时必须实事求是。“银行高负债经营的局面将会有些变化，会被要求充实资本金，这就会降低投资的回报率。”
　　他的建议适用于经济周期的特定时期，但在任何时候，在投资时具有前瞻性都是正确的。我们不太可能对将要发生的情况和情况发生的时间进行准确判断，但常识会指明正确的方向。我们还可以从过去发生的事情中吸取教训，避免历史重演。

熊市特征

熊市的最低点和牛市的最高点都很难被发现。随着股价的不断下滑，专家也不断质疑市场是否已经触底，有的甚至勇敢地宣称，目前的情况就是市场的最低点。
　　当然，股市最低点的出现的确有一些迹象可循，如市场指数创历史新低，以及企业的资产负债表、损益表、市盈率、股息收益率等量化指标，也有相应表现。
　　此时，不管股价有多低，心情沉重的投资者都不愿踏入股市半步。

股息收益率

股息收益率，就是公司股利和股价的比率，一直以来都用于衡量投资的周期。股息收益率理论认为，对于长期分红的公司，研究它的股利水平就可以判断其股票价格是被低估还是被高估。如果股票价格很高时仍有大量的买入行为，说明股息收益率将会是历史最低点，而股息收益率会随股价的下滑而上升。比如，在股价为每股100美元，股息分红为每股每年5美元时，股息收益率为5%。当股价上涨到每股200美元时，股息收益率就降至2.5%。而股价下滑到每股50美元时，股息收益率又上涨到10%。只要公司披露信息时的附注说明是真实可靠的，当股价下跌、股息收益上升时就是投资的好机会。有些历史悠久的公司会有可预测的股息周期，投资者可以用来指导自己的投资行为。
　　和个股一样，道琼斯工业指数的股息收益率也是和股价呈反比变动。道琼斯工业指数的股息收益率通常在股市低迷时的3%和股市强劲时的6%之间徘徊。1994~2007年间出现了特殊情况，股息收益率跌破至3%时，股价上涨的趋势竟然发生了逆转。尽管道琼斯工业指数的变动有时也会突破这个界限，每只个股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股价呈反比的规律仍然存在。如今的市场持续了很长一段股息收益率较低的时期，因此当股息收益率开始上升时，市场将会发生剧烈波动。
　　很多公司在收益不佳时，会限制股利的发放，反之亦然。因此，股利分红的增加说明公司的日渐成长。但是，在牛市中，信心满怀的投资者并不在意股利分红的多寡，而更关注股价的上涨。很多新公司会把经营利润进行再投资，全部留存在公司内部作为经营资金，这是他们该做的，可投资者就不能享受股利分红了。
　　2008年年中，市场开始慢慢好转，出现大量股息收益率较高的股票。在美国的各大交易所挂牌并进行股息分红的上市公司超过1200家，40%以上的公司股息收益率都超过了5%。受评级业务困扰的麦格带希尔公司就是其中之一，而当时美国的国债收益率不足4%。然而，就在同一年，随着股价上涨，股息收益率降至2.8%。
　　合理的股息收益率是公司内在价值的一种表现，本身也创造了安全边际，但对股息的判断还是要和其他数据进行对比分析。为确保安全的股息收益，我们应该寻找负债较少、现金流充足、收入和利润都在上涨的企业。
　　我们会在第十章再次谈到股利的相关内容。

投资的时机再次到来

当股价上涨给大家带来安全边际的时候，人们都是兴高采烈的。连巴菲特都说自己每天都是高高兴兴地跳着踢踏舞去上班。
　　巴菲特向投资者解释了2008年所发生的情况：“市场的混乱让每个投资的买入者都搭了一趟顺风车。在我们的保险投资组合中，我们以普通市场情况下从不能争取到的价钱和条件进行了三笔大额投资。但在投资的世界里，悲观是朋友，狂热是敌人。”
　　勇敢作出投资决策的人们得到的结果并不比那些犹犹豫豫的投资者强多少。既是作家，又是投资者的詹姆斯格兰特曾经说过：“在生活中，人们都是在低价时买入；而唯独在股票和债券市场上，人们似乎总是追赶着高价买入。”

市场低迷时，不要泄气

2008年10月，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，鼓励人们重返股市。他以自己为例，称他已经开始购买美国的股票了。为什么呢？“当别人贪婪时请务必心怀敬畏，而当别人都畏惧不前时，可以适度地放开手脚。”他建议大家，“毫无疑问，如今恐惧还在蔓延，有经验的投资都在抱怨。对于负债过高或没有市场竞争力的企业，我们应当毫不犹豫地提高警惕。对优质企业的长期发展，我们也不必心存疑虑。一直以来，它们在经营中会出现一些暂时的困难，但10年或20年之后，它们中的多数企业又会创造更好的经营纪录。”
　　巴菲特也承认，自己或许比市场早行了一步，他新买入的股票都要等很久才会上涨，可又有谁清楚，市场什么时候会猛地转身呢？好的投资机会出现时就马上行动：“如果你想等知更鸟来报春的话，恐怕要等到春天都过去。”
　　戴维伊本说：“投资早行一步总比晚行一步要强得多。即使早行一步会遭受一些损失，这句话也是正确的。”
　　巴菲特强调，市场疯狂时投资者保持镇定的重要性，你应该坚持到底。“如果在几年前你就拥有几家公司的股票，它们两年前很稳定，那么它们现在也会很稳定。不必用其他人的错误来毁掉自己的投资。”
　　查尔斯布兰帝告诫他的客户：“投资不仅仅是按照原则行事，还要不断反思自己的投资决策。”

政府员工保险公司的传记

政府员工保险公司的故事对资本主体进行了最好的诠释。作为最杰出的公司之一，它的股价波动给巴菲特坚定的价值投资带来了不止一次的投资良机。
　　得克萨斯的里奥古德维和妻子在大萧条时期创立了政府员工保险公司，在此之前，他是一名保险公司的会计，他认为可以创立一家低风险的汽车保险公司向政府雇员直销保险。他注意到，政府雇员的出险率较低，购买意愿较强，所以是保险的优质客户。里奥古德维以10万美元的资金，于1936年在得克萨斯建立了公司，资金的75%来自沃斯堡银行家克里夫斯瑞，一年后，公司迁往华盛顿。不到4年，公司就开始赢利。
　　1948年，瑞一家决定出售他们在公司的股份，当时的华尔街并没有向他们抛出“橄榄枝”。公司的一个代理找到格雷厄姆纽曼公司时，情况发生了变化。本杰明格雷厄姆立刻敏锐地意识到政府员工保险公司的价值，看到风险的同时，他认为公司有巨大的成长潜力，收购政府员工保险公司需要大量资金，动用公司25%的资产去完成收购，让他紧张不已。
　　最终，他克服了自己的疑虑，以72万美元收购了瑞在政府员工保险公司的股份，相同的股份在1995年转让给巴菲特时的价格是23亿美元。
　　毫无疑问，格雷厄姆犯了一个错误，虽然不是财务上的错误。在那时，投资公司不允许持有保险公司的股份超过10%。证券交易委员会要求格雷厄姆取消收购。瑞不同意收回已转让的股份，格雷厄姆向证券交易委员会提出了一个解决方法，把所收购的政府员工保险公司的股份通过格雷厄姆基金卖给投资者。
　　紧接着，政府员工保险公司以每股27美元在纽约证券交易所上市，公司后来衍生出来的子公司也把股票卖给投资者，公司的股票被拆分了无数次。据估计，1948~1972年之间，政府员工保险公司的股票价格上涨了280倍。
　　在20世纪70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞纽曼决定退出政府员工保险公司董事会。格雷厄姆指定沃伦巴菲特接替他，可董事会不同意，因为他们认为巴菲特持有其他保险公司的股份，这和政府员工保险公司形成了利益冲突。事实证明，这不是一个明智的决定。
　　巴菲特在哥伦比亚大学向格雷厄姆学习时，就对保险公司情有独钟。1951年，他跳上开往华盛顿的火车，去参观各种各样的保险公司，开始了自己对风险和保险业务的启蒙教育。他一直把保险的股票置于他所称为的“核心竞争力圈”。当时巴菲特以7000美元，他个人65%的净资产投资于政府员工保险公司，后来在最高价时抛出了这些股票。
　　1973年，政府员工保险公司的股票交易价格约为每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，当时的管理者自杀了，而他正是创始人的儿子。
　　看到了第二次机会的到来，巴菲特再次入资政府员工保险公司,以每股3.18美元的平均价买入了130万股。随后，巴菲特持续买入政府员工保险公司的股票，直至拥有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希尔哈撒韦公司，以略低于账面价值的价格买入了政府员工保险公司其余的全部股份。
　　1995年，政府员工保险公司成为全美第六大汽车保险公司，2000年跃居第三位。同期的市值从27亿美元涨到96亿美元。“同样重要的还有，”巴菲特说：“在伯克希尔公司拥有政府员工保险公司的14年中，它有13年都是赢利的。”

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