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第三章　格雷厄姆的投资理论

取得令人满意的投资结果，不像大部分人所想的那么困难；但要取得优秀的成绩就比看起来要难得多了。

本杰明格雷厄姆

价值投资的质疑者，又回到了我们在前面问过的问题：价值投资诞生于20世纪30年代，那时，信息的沟通主要依靠信函、电报，最后才是电话，诞生于久远时代的投资原则还适用于今天的情况吗？在那个年代，股票市场还没有直接交易，也没有程式交易。公司有关的信息放在储藏室的档案柜里，投资者根本无法获取。市场上外国公司的数量还很少，数学家和统计学家都没有研究出新的股票市场理论。今天，我们生活在一个更加透明、发展迅猛和全球化的经济环境里。共同基金、对冲基金等产品真的有更大的优势吗？个人投资者在这样的情形下，该怎么办？
　　情况比我们想的要好很多。巴菲特说，如今，我们的确有了更多的信息来源，而“新信息和新科技其实并不是那么重要”。他还说，我们可以获取关于公司和股票的大量信息，但其实我们根本不会使用这些信息。所以，总是又回到最根本的原则：“选对企业”，巴菲特说，“你就踏上了收获的道路。”
　　正如格雷厄姆在30多年前所指出的，小投资者比掌握和管理大量资金的投资者更有优势，因为资金量较大的投资者容易参与短线交易和程式交易。
　　格雷厄姆称：“坚持合理的投资理念并得到很好的建议，个体投资者的业绩从长期来说会超过大型机构，对此我深信不疑”。“当信托公司的选择局限于不到300家企业时，个体投资者的选择会超过3000家企业。有的投资机构对大型投资者不开放，基于这样的事实，在好的投资机会面前，机构投资者已经被拒之门外了。”
　　如今的投资者有了更为广阔的投资天地，再加上指数型基金和交易所交易基金等新产品，投资者可以拓宽自己投资组合的基础。

容易掌握的投资原则

当我们意识到巴菲特、泰普利顿、卡拉曼、嘉贝利和其他价值投资的代表人物都很聪明，充满智慧的时候，巴菲特告诉我们，价值投资并不要求一个聪慧的头脑。
　　他建议投资新手去上一堂课，学习如何购买一个农场。潜在的农场购买者将要学会如何调查不动产，了解经营成本，清楚农场经营的收入来源以及比较相似的不动产的价格等。如果购买者能以低于将来价值的价格买入，那么这就是一笔成功的交易，也就是说，他与价值投资相遇了。让我们把例子中的农场换成证券，投资就变得很好理解了。“与农场类似，股票的价值投资就是关于（股票所代表的）企业的经营。”

无须过度迷信数学模型

巴菲特常说，在投资中使用的数学仅限于加、减、除法，最多再加上乘法。他的老师格雷厄姆精通数学，但对于股票的相关公式是这样评价的：
　　数学被认为可以计算准确而可靠的结果；但在股市上，使用的数学越复杂深奥，我们得出的结论就更具不确定性和投机性。微积分或高等代数的使用就是警告投资者，死板的理论正在替代我们实际的情况，投机正在穿上投资的外衣。有没有投资者和证券分析员吃了分辨善恶的果子？如果吃了，他们是不是被永远地逐出了伊甸园？可伊甸园的树上挂满了价格合理，并且极具发展潜力的股票呢！
　　一直以来，太多数学的介入都被认为是很危险的事情。当投资过于强调技术性时，他们就会用数学公式来替代简单的常识。他们都在寻求“乌比冈湖效应”，也就是说，所有的孩子都比别人强，那么多的精英在一起，能出什么问题呢？
　　始于2007年的次贷危机，正是对统计和数学模型的过度迷信造成的。
　　RHJ国际控股公司的首席执行官莱昂哈德费希尔说：“人们开始相信风险不是很大。他们依靠数学模型计算出准确的数字看似反映了现实，但人与人之间的相互影响，无法用公式计算。”
　　格雷厄姆的得意门生、KahnBrothers的创始人卡恩曾经说过：“成功的投资者和成功的医生一样，必须明白数字所代表的事实，并将这些事实很好地运用于现实生活中。”
　　巴菲特的合伙人查尔斯芒格说：“我见过很多糟糕的商业决策，其中一些含有非常详细的数据分析。但太多的数据给我们带来虚假的信息。商学院那么做的原因是它们除此之外别无他法。”
　　巴菲特紧接着一语双关地说：“只有智商较高的人，才会那么做。”

价值投资的心智训练

对于很多投资者来说，价值投资在挑战人性的弱点。价值投资有可能：
　　和直觉相反。有时你会感觉自己在背道而驰。尽管价值投资者不一定是逆向操作者，但价值投资和逆向投资之间存在很密切的联系。
　　远离为大家所普遍接受的看法。总的来说，大家的态度都是基于企业短期的和以前的业绩，而这些都难以确保收益的长期性。
　　在牛市中缓慢前行，特别是在靠近市场峰值时。当你在鸡尾酒会上碰到朋友，他说他的投资组合收益率已有22%，和自己的18%相比是有些难以忍受。但想想他们可能会成为股票市场群体思维的受害者，你还是该庆幸的。所谓的群体思维就是看法趋于一致，高估群体的智慧和思维日渐狭隘和闭塞。群体可以人为地抬高股价，也可能在股价下滑时变得惊慌失措。所以，问题的关键是，你朋友的高收益率和你的收益率相比，有多大的安全性？
　　要持有一定的现金等待好的投资机会。在通货膨胀时期，既要通过投资来抵御购买力的下降，又要持有一定的现金等待好的投资机会，这样的安排的确是有些困难的。
　　不要在意出现的损失。价值投资者都很清楚、自己或许不是在最低点买入，也不是在最高点卖出。实际上，在价值投资中，的确出现了快速买卖的趋势，但这不足以成为价值投资的障碍。不要让贪婪把你推进高风险的旋涡里。你以合理的价格买入，卖出后获得合理的收益，那么不必对没有获得更多的收益而扼腕痛惜。
　　价值投资缺乏其他投资方法的乐趣。研究表明，在截至2008年的22年里，买入并长期持有标准普尔500指数的投资者，年收益率达到8%。相反，在不恰当的时机买入和卖出个股的投资者，支付手续费后的收益率只有1.9%。当然，买入并长期持有相同的股票，是件乏味的事情。
　　我们列举了价值投资的缺点，这或许看起来很可笑，好像也很容易去克服，它们的确能够减轻行为投资和群体思维的严重后果。对自己负责，不要去随大流，需要很强的心智能力。

长期持有的投资组合

价值投资的目标之一就是长期持有好的投资。如果你选择了资金规模较小，且易于管理的投资组合，比如只含有30只股票的组合，你只需要定期查看以确保它们运行良好，这样的投资不占用你太多的时间，也不会给你太大的压力。近些年来，这个简单的方法却出现了很多的问题。
　　尽管也有人选择维护容易的资产组合，但投资组合的规模牺牲了资产的多样化。买入并终生持有股票获取收益似乎已经不太现实，甚至变得很危险。
　　“买入并长期持有，和以前的情况已经截然不同了，”惠特尼蒂尔森和约翰海因斯在《个人金融》杂志中写道：“我们坚决反对频繁的交易行为，但是在一个变化日新月异的时代，买入股票后就对它置之不理，也存在很大的风险，特别是在技术更新如此快速的情况下。”
　　蒂尔森和海因斯引用诺基亚作为例子。诺基亚曾经是手机市场的标杆企业，“在落后于竞争者几个产品周期之后，诺基亚从市场的顶端迅速跌落”。

稳定和持久的收益

巴菲特说，就股票的期限而言，他最钟爱的是永远持有，但仅限于以极低价格买入的核心股票。在股价疯涨时也曾经一度退出股票市场，他自己也无法解释为什么在市场变得一无是处的时候，还一直持有那些核心股票。
　　市场条件有利的时候，巴菲特也会毫不犹豫地投身到短期获利的行列。
　　然而，长期以来，格雷厄姆的理念让投资者持续地获得17%，或更高的年收益，彻底打破了市场的“零和游戏”中无人能从中获利的观点。固然，投资需要耐心、恒心和热情，对于愿意面对挑战的投资者来说，投资也充满了刺激和回报。
　　基于一贯的收益水平，一笔100万美元的价值股投资5年之后，将上涨到220万美元，如投资于受大家追捧的优质股票，只能得到160万美元，投资于标准普尔500指数也只能得到190万美元。
　　如果投资的期限增加到10年，价值投资的优势就更可观。10年后的价值股投资上涨到490万美元，而普通股票和标准普尔500指数的投资收益分别是310万美元和340万美元。买入并长期持有的策略需要专注和灵活性，它仍然是我们的不二选择。
　　现代投资组合理论是对价值投资的挑战吗？
　　现代投资组合理论由经济学家马科维茨在20世纪50年代提出，并一直沿用到20世纪70年代，被视为金融数学模型的一大进步。现代投资组合理论涵盖了很多数学的概念，包括均值方差分析，资本资产定价模型和有效市场假设等在高等金融学课程中最常见的内容。其观点是，在任何一个风险值上都有可能建立收益最大化的投资组合。
　　现代投资组合理论的另一个观点是，投资者永远无法战胜市场，收益高于市场平均水平无非是通过承担高于市场平均水平的风险来实现的。
　　另外，现代投资组合理论还认为从长期来看，没有人可以比市场表现得更出色，股票市场上演的是零和游戏，任何人最终所获得的无非就是平均收益而已。同时，该理论还指出，当股市不景气时，承担风险的投资者们将无处可逃。
　　尽管现代投资组合理论被共同基金和对冲基金的经理们广泛使用，像巴菲特这样的独立投资者也提醒我们，现代投资组合理论要求详细的分析，并使用复杂的对冲和其他方法，似乎不是很见效。
　　美国长期资本管理公司（LTCM）始于1998年的失败印证了该理论的缺陷。
　　美国长期资本管理公司是一家美国的对冲基金公司，在高负债的情形下使用固定收益套利、统计套利和配对交易等方法。由其前任副总裁约翰麦瑞威瑟于1994年创立，在此之前他曾担任过所罗门兄弟公司债券交易部门的主管。该基金的董事会成员中包括很多知名的投资人和专家学者。
　　美国长期资本管理公司在创立之初曾取得过年回报率达40%的骄人业绩，但在1998年俄罗斯金融危机爆发之后不到4个月的时间里，损失就攀升至46亿美元。
　　美国长期资本管理公司的损失引发了市场的剧烈震动，美联储监管的大银行和投资公司共同出资对其施以援手，2000年年初，它仍然难逃倒闭的厄运。
　　说到底，现代资产组合理论在实际运用中并不成功。投资成功依赖于投资者的态度、方法和决心。对大多数投资者来说，与其使用复杂的方法和策略或依靠市场的平均水平，不如去投资于冷门的股票，并等待市场慢慢承认其价值。

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