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第一章　经济衰退期的价值投资

在任何年纪，我都不愿意靠在火炉边对周遭的一切冷眼旁观。生活需要去经历，应该永保我们的好奇心。

埃莉诺·罗斯福

踏入21世纪的人们比任何时候都更加乐观、智慧和从容，尤其是美国人。随着近几年来经济的稳步增长，美国人的收入水平、生活水平和财富水平都有很大的提高。对于投资者来说，21世纪的投资道路布满荆棘。这一切随着新千年的到来，如约而至。
　　网络公司如雨后春笋般涌现，高新技术得以飞速发展，网络泡沫在2000~2001年破灭，产生的影响极具毁灭性。新公司在公司名称前加上“e-”或在公司名称后加上“.com”以寻求股价的上涨，这导致了所谓的“代号投资”的泛滥。
　　这些美丽的梦想在2000年3月10日被彻底粉碎，当时科技股占比重较大的纳斯达克综合指数已高达5048.62，比一年前涨了一倍还多。紧接着的那个周一，数万亿美元的抛售袭击了证券交易所，涉及思科、IBM、戴尔等行业领军企业。这引发了一系列连锁反应，投资者、共同基金和机构投资者都纷纷抛售手中的股票。6天中，纳斯达克综合指数损失近9%，2000年3月15日降到4580点。到2002年10月，被网络泡沫吞噬的科技股市值达5万亿美元，引发了轻微的经济衰退。

经济海啸席卷华尔街

绝大多数投资者似乎都没有听到拉响的警报，在短短几年中，Web2.0让新一轮的风险投资、首发投资和投机活动卷土重来。
　　不仅如此，投资者在其他地方也遭遇了沉重的打击。21世纪初期，由于财务报表的欺诈行为，安然、泰科、阿德菲亚和世界通讯公司等大型上市公司的股东们损失惨重。为了应对严重的公司欺诈和财务欺诈行为，美国国会通过了2002年的《萨班斯法案》，但新法案未能完全阻止由来已久的财务欺诈，也未能阻止财务欺诈在形式上的花样翻新。那时，出现了很多给银行造成巨大损失，臭名昭著的“银行抢劫犯”；可不久，人们将会领教“抢劫犯银行”的厉害。

“经济时代”的致命冲击

股票市场在10年中就翻了一番，从1997年2月的7022点上涨到2007年10月的14164点，人们对自己的智慧和投资安全十分满意。而那恰恰是股市的最高点位。仅17个月后，在2009年3月，1997年2月~2007年10月间新增的所有财富消失得无影无踪。道·琼斯工业指数暴跌53%，达到6547点，尽管全球有部分股票市场的情况稍好一些，全球股市的总市值在18个月中缩水超过32%。到2010年11月，虽然道·琼斯工业指数涨到10600点，已经恢复了跌幅的近1/2，全球股票市场仍然还没有恢复元气。这是怎样的报应和惩罚啊！
　　一些专家把我们生活的时代称为“经济时代”，也有人称为“经济　衰退”。美国经济在2007年12月正式进入衰退期，但很难说经济下行具体始于哪一年。住房抵押贷款和公司信贷的问题开始于2007年年初，到2010年，还在与国内经济的停滞和高失业率一起持续着。
　　我们不禁要把目前的情况和20世纪二三十年代的大萧条进行比较。目前的情况还没有大萧条时期那么糟糕，那时的失业率曾高达25%，而2009年的失业率最高时仅为10%。大萧条时期的股市在1932年探底之前暴跌了86%，道·琼斯工业指数直到1954年11月才回到1929年前的水平。
　　2007~2008年股市波动的情况和1973~1974年的股市下滑有着惊人的相似。似乎美国目前的经济状况如同大萧条之前一样动荡不安，严重的恐慌席卷全国。
　　《投资者商业日报》经营逾50年，其创始人威廉·欧奈尔说：“这是我所看到的彻头彻尾的恐慌，人们都在问，我放在美国银行的钱是安全的吗？”
　　对于很多人来说，新千年的第一个10年是令人沮丧的。但在所有的金融危机中，也会有人受益，有人看到新的机会，但毫无疑问，所有人都有了深刻的教训。因此，这是重温价值投资基本原则的绝佳机会，它让我们重新学习这些原则如何服务投资者，如何进行调整去适应日趋艰难的金融环境。
　　无论我们受到了怎样的影响，无论我们究竟该去责备谁，无论我们要求对体制进行怎样的改革，每个人都有责任去保护自己的财产，改善自己所处的环境，尽自己的所能防止历史重演。
　　在2009年5月，《华尔街日报》的专栏作家杰森·茨威格写道：“此时，我们去重温格雷厄姆的智慧再合适不过了。”他还评论说，在目前的市场情形下，格雷厄姆毫无疑问会冷静地坚持自己的分析和判断，对那些电视里专家们的抱怨和胡言乱语置之不理。

投资者的金融责任

威廉·欧奈尔强调了对金钱承担责任的重要性。很多人努力工作，不停地存钱，就为了把积累一生的财富交给他人管理。获取帮助是可行的，对很多人来说，他们选择求助于理财专家。但为了更好地保护自己，投资者仍然需要了解经济学的基本概念，例如公司怎样运作、证券市场是什么，以及如何评价自己的证券投资组合。欧奈尔坚持“教育是必要的。如果愿意去学，他们都能学到东西；如果愿意深入研究，你还能学得更多”。
　　在美国证券交易委员会的网站上有这样的提醒：“投资世界无限精彩又纷繁复杂，它有可能给你带来硕果累累的收获。可银行世界正好相反，美国政府告诫你，存款、股票、债券和其他投资都可能会丧失价值。投资领域中没有任何担保，这就是为什么说投资不是旁观者活动的原因。迄今为止，投资者保护资产最好的办法是深入研究并不断提问。”

重建财务堡垒

对于历史的回顾并不能安慰那些丧失了巨额财富，同时也丧失了希望和梦想的人，包括期盼安稳退休生活的人。鉴于股票市场的历史表现以及全球经济复苏所带来的高通货膨胀，我们只能重返储蓄和投资领域，并从新千年的危机中汲取教训。这就是这本书的目的，一种事后反思，军事上所称的“热水洗涤”，对已发生的事情进行“经验总结”，并在经济复苏的过程中，对如何保护自己的财富进行规划。
　　本书是为像埃莉诺·罗斯福那样的人写的，他们永远不会待在一旁，无动于衷。也是为那些相信资本主义，并想积极参与其中谋求共赢的人写的。
　　聪明的投资者以及久负盛名的哥伦比亚大学教授本杰明格雷厄姆教授，都提出了金融投资的基本原则，我们可以借助这些原则重建我们已失去的投资，并保卫我们还拥有的投资。只有这样，我们才可以顺利度过各种风暴，无论它持续的时间有多长。正如格雷厄姆所说，持有正确的思维和观念，我们在混乱中也会有所收获。
　　2009年2月，丹尼尔梅尔在《福布斯》上发表的文章中写道：“要获得投资的长期收益，格雷厄姆的基本理念是永不过时，也必不可少的。他率先提出应根据企业的基本价值买入股票，当所有的投资者把买卖股票视为投机时，他把此观念发展成为一个完整的体系。”
　　格雷厄姆的学术背景和兴趣是语言、数学，以及哲学，他选择“价值”一词来描述他的投资理念，并不是出于偶然。哲学家们告诉我们，价值和其相关的问题深入我们生活的方方面面。什么是真正的价值呢？什么东西值得我们向往，并为之奋斗一生？这些问题适用于我们的财富，也适用于我们的家庭、朋友、文化和其他方面。金融是现实世界的有机组成部分，当然也不能回避对价值的探讨。

格雷厄姆对当今的影响

在格雷厄姆所处的时代，他是最负盛名和最受尊敬的投资者。作为价值投资之父，格雷厄姆在去世后近50年中仍然是我们的指路明灯。尽管其两本著作《证券分析》和《聪明的投资者》的体系和例子都已过去很久，至今它们仍然堪称经典。
　　格雷厄姆经历过很多类似于我们目前所面临的市场巨变。1929年股市崩溃之前，他在华尔街开始了自己的职业生涯，那时对股市的监管还很不完善，今天我们常提的会计准则和信息披露等要求在那时还不存在。那是一个充满了投机、市场操纵和内幕交易的时代。

向大师学投资

长期研究格雷厄姆并坚持其投资原则的，包括大家所敬仰的沃伦巴菲特、沃特斯科劳斯和埃尔文卡恩。格雷厄姆的忠实信徒包括约翰伯格、戴维卓曼、塞思卡拉曼、彼得林奇、马里奥嘉贝利、约翰奈夫、查尔斯布兰帝、比尔米勒、迈克尔欧尼尔、迈克尔普里斯和迈克尔惠特曼等大名鼎鼎的投资家。克利斯多佛布隆尼、约翰邓普顿和马克斯海涅也是他们其中的一员，但已经过世。价值理念的追随者就更多了，在过去的25年中，价值投资大家庭的成员已经遍及世界各地。巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的年会上，曾经为外国投资者举办专门的欢迎会。随着外国投资者的激增，巴菲特不得不在2010年中断了这个安排。
　　价值投资也面临众多的质疑。有人认为股票市场收益最大化取决于增长，对于随之增加的风险不必过于担心，也有市场权威们认为深入了解经济运行的周期性才会有投资的机会，现代投资组合理论的拥护者们却认为个人投资者不可能比市场更高一筹，也有人认为投资就是把握市场时机和短线交易。
　　在《金融时报》和《金融分析》杂志上，出现了很多学术研究文章，他们的观点和布兰德斯研究所的研究结果一致，他们都发现多年以来价值股票的业绩均优于市场平均水平。价值投资理念一如既往地得到大家的认可，实际上，在任何市场情况下，价值投资都带来了投资的平衡性和稳定性，而这些正是实现稳定和持久的投资收益所不可或缺的。
　　巴菲特以价值投资为理念的控股公司是伯克希尔哈撒韦公司，在有些年份，股价的确出现过下滑，但公司的收益率仍远远超过标准普尔500指数的水平。在过去5年中，标准普尔500指数有两年表现不佳，而伯克希尔哈撒韦公司的股价只在一年出现过下滑。公司股票的每股账面价值在不停变动，过去的45年中，巴菲特以11.4%的年平均增长率胜过标准普尔500指数股票。公司股票以每股7.98万美元的低价持续了52周之后，于2010年年初上涨，每股超过12.5万美元，最高时曾达到每股14万美元。
　　其他的价值投资者也说明了价值投资理念的优势。美国个人投资者协会根据不同的投资理念准备了不同的证券组合范本。在2009年上半年，很多投资组合中的股票价格都出现了负增长或是增长缓慢，而价值投资组合的收益率却高达40.9%，其中以价值投资为主的投资组合收益率也达30.8%；而同一时期的增长型组合和指数型组合的收益率分别为19%和18.5%。进行价值投资的同时也强调增长性的话，半年的收益率就可达67.1%，这些我们将在第九章谈到。
　　简而言之，价值投资提倡基本面的分析方法以及安全边际的基本原则，买入出于某种原因价格被低估的股票。

格雷厄姆的核心原则

20世纪二三十年代的股票市场看起来无章可循，根本无法进行预测，但格雷厄姆意识到市场混乱中必然存在一定的规律。他指出，每只股票都代表一个真实的企业，而这个企业都有一定的价值，正如一栋房子、一匹马或一顶帽子都有一定的价值一样。他会先确定买入整个企业的价格，然后用总价除以股票的总数来确定合适的股价。这听起来很简单，但在格雷厄姆那个年代，没有人以这种方式进行投资，现如今也仅有一小部分人会这样做。
　　50年前，格雷厄姆警告投资者不要尝试预测股市的变动—失败者才会那么做。但是，投资者可以保护好自己，并在股价低迷时买入价值股充实自己的资产组合。
　　格雷厄姆鼓励投资者对自己负责、独立思考，以及不断地发现问题。通过不断地观察和研究，格雷厄姆总结出三个对投资者始终有用的核心原则。
　　巴菲特与研究格雷厄姆理念的人都具备出色的分析能力，但他们的投资也是基于这三个基本原则：端正的态度，合理的安全边际，确定企业内在价值。我们将在第二章详细讨论这三个核心原则。
　　客观地说，绝大多数的个人投资者都不清楚如何计算或估算股票的实际价值，或称内在价值。毫无疑问，近期的经济困境对投资者的影响将持续下去，这既有有利的一面，也有不利的一面。
　　不利的影响包括：
　　美国联邦政府将在很长一段时间内继续扮演一些公司的合伙人。
　　资本利得税率可能会被提高。
　　政府对有些行业会加强监管。
　　通货膨胀率将会上升。
　　从积极的方面说，股东们或许：
　　高管设定薪酬时，有更强大的话语权。
　　更加注重保护本金。
　　把负债控制在合理水平。
　　发现新的、更好的方法监督公司的财务状况。
　　对欺诈行为有更多了解。
　　社会的发展出现了很多新的变化，但投资者意识到，随着经济的全球化和科技在金融领域的深入，我们仍然可以在经济衰退中独善其身。

经济变革的最佳时机

格雷厄姆所处年代发生的变化在21世纪得以加剧。我们处在一个快速转型的过渡时期，从一国经济走向全球经济，从现实的有形世界走向依赖电子设备和互联网的无形世界。重工业时代走向知识产权经济时代的变化，让投资者琢磨不透。客运、货运和服务的流动一直都很重要，当所需的东西通过电子的方式买卖或交付时，我们就有必要去了解科技对这些领域的影响，以及它们之间的关系。全球性的变革与数码、通讯和互联网的变革是紧密相连的，它们为个人、政府、企业，特别是投资者创造了一个无边界的世界。我们对正在经历的经济混乱并不陌生，它类似于过去所发生的几次科技革命时期，包括19世纪40年代铁路的诞生、20世纪初期汽车的诞生、20世纪20年代收音机的发明，以及20世纪50年代晶体管电子设备的发明。
　　新的事物不断涌现，也有一些一成不变的地方，比如投资市场上人们的行为。群体性思维在金融市场上无孔不入，人们的狂热随处可见。币值的稳定性令人担忧，黄金对情绪和文化产生影响，这一情况同样令人担忧。
　　我们面临很多挑战，如何发挥资本主义的强大力量而避免该体制的滥用？我们在哪里才可以获得收益？下一个好的投资机会在哪里？我们的财富如何才能确保本金安全，并免受通货膨胀的侵蚀？

经济的方向在哪里？

以下几章内容将会涉及这些，以及更多的内容。在第二章和第三章里，我们将从总体上了解价值投资，在后面几章我们将探讨价值投资的基本原则，了解价值投资的方法，以及如何适应当今的经济环境。
　　在所有的经济环境中，格雷厄姆都很好地使用和更新了他的价值原则。他的这些原则适用于各种各样的证券，包括优先股、地方债券、公司债券和共同基金。这些种类的任意一种都值得用一本书进行深入的研究和探讨，但在这本书中，我们仅探讨它们与价值投资的联系。我们的重点是公司股权最常见的形式，即普通股，当然也会提及和对比其他投资。

格雷厄姆的故事：从困境中学习

本杰明格雷厄姆成长在技术和社会大变革，以及市场动荡的年代。电话、汽车和电刚刚被发明，即将被推广使用，坐飞机旅行已经成为现实。1929年的股市风暴使他震惊不已，也使他的生活陷入困境。
　　本杰明于1894年生于伦敦，幼年时期随家人移居纽约。父亲去世后，母亲独立抚养三个儿子。尽管生活贫困，格雷厄姆还是凭借自己的勤奋努力和聪明才智赢得了哥伦比亚大学的奖学金，并在语言、数学和哲学等学科都有出色的表现。他很想成为一名大学教授，毕业时，却出乎意料地被院长安排进入一家投资公司。1914年开始工作时，他对华尔街还一无所知。
　　与此同时，欧洲成为战场，欧洲和美国的市场变得极度低迷。虽然纽约证券交易所关闭超过4个月，交易并未停止。在交易所之外出现股票市场的另外一种形式—“场外交易市场”，股票交易和价格都在证券交易所之外完成。纽约证券交易所重新开放后，交易量急剧上升。美国在1917年3月17日参战，到同年11月股票市场已暴跌31%。格雷厄姆在1975年接受《福布斯》采访时说：“那时看起来就像世界末日，仅仅一年半之后我们居然又回到了欢欣鼓舞的大牛市。”
　　深入洞悉了华尔街之后，格雷厄姆开始尝试着用创新的方法为客户理财。20世纪20年代，他管理着由他组建的投资资产组合，是一个成功而充满自信的人。
　　他的美好生活在1929年秋天再次被中断。据他女儿的回忆，那时全家被迫从公园大道的豪华公寓搬到小小的出租房内。尽管他聪明过人，但他的理财客户还是慢慢地减少。他和合伙人杰瑞米纽曼在没有薪金的情况下艰难维持了5年，直到所有的客户又重新选择了他们。
　　在那段窘迫的时期，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学任教，教授投资相关的课程勉强度日。他邀请另一位金融学教授—戴维多德来参加他的研讨会，并帮他记录上课内容。1934年，这些笔记整理成书稿，以《证券分析》的书名出版，该书首次提出了价值投资的原则。这本书被很多成功的投资者视为经典和标杆。
　　刚开始写作和教书时，格雷厄姆并没有给这些原则赋予特定的名字。他的初衷很简单：呈现一种对股票及其所代表的企业有逻辑的、基于事实的分析方法。
　　格雷厄姆纽曼公司投资组合从1929年的损失中恢复过来后，它的理财客户再也没有遭受过经济上的损失。30年间，发生了股市风暴、大萧条、两次世界大战，格雷厄姆的客户仍然获得了17%左右的平均年收益。这还不包括来自格雷厄姆最有名的投资创新—美国政府雇员保险公司的收益。在后面，我们会谈到美国政府雇员保险公司的情况。
　　格雷厄姆于1956年退休，把他的很多客户介绍给一个才华横溢的年轻人—巴菲特。格雷厄姆的客户很容易地成为了伯克希尔哈撒韦公司的最早投资者，他们中很多人的子孙至今都还持有这些股票。格雷厄姆于1976年在他的第二故乡—法国南部的艾克斯去世，享年82岁。

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