1月6日上午,证监会召开加强中小投资者保护工作会议,学习贯彻国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,部署加强中小投资者保护工作。证监会党委书记、主席肖钢就证监会全面贯彻落实国办《意见》做了重要讲话。
肖钢指出,国办《意见》是落实十八届三中全会《决定》精神和国务院一系列部署的重要举措,是我国资本市场发展历程中一个重要的里程碑,是指导资本市场中小投资者保护工作和资本市场持续健康发展的一个纲领性文件。证监会系统各级领导班子和干部职工要认真学习领会国办文件精神,充分认识维护中小投资者合法权益的重大意义,将思想和行动统一到《意见》要求上来,紧密联系实际,认真抓好贯彻落实。
肖钢强调,《意见》围绕中小投资者权益保护,提出了九方面八十多项政策举措,构建了保护中小投资者合法权益的政策体系。全面落实《意见》各项制度安排,关键是要狠抓落实,将中小投资者保护贯穿监管工作始终,落实到各个环节。要统筹协调,做到远近结合,突出重点。
肖钢要求证监会系统各单位、各部门要加强组织领导,落实工作责任。一是要抓好学习和组织宣传。各级领导班子和领导干部要认真组织学习《意见》的重要意义和精神实质,将干部职工的思想和行动统一到《意见》要求中来。二是要抓好任务分解和责任落实。结合工作特点和工作实际落实《意见》要求,创新工作内容和方式,增强责任意识,提升为中小投资者服务水平。三是要抓好统筹协调和检查评估,将维护中小投资者合法权益的职责履行情况作为衡量监管工作成效的重要依据。
证监会党委全体成员、会机关各部门、稽查总队主要负责同志在主会场参加会议,系统各单位、机关各部门干部职工通过视频方式参加会议。
把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终
——肖钢主席在证监会加强中小投资者保护工作会议上的讲话
同志们:
这次会议的主要任务是,认真学习贯彻国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,部署加强中小投资者保护工作。下面,我讲几点意见。
一、认真学习领会国办文件,提高思想认识
长期以来,党中央、国务院对保护中小投资者工作一直高度重视。证监会一直把它作为监管工作的重中之重,采取了一系列政策措施,取得了积极成效。但中小投资者仍处于弱势地位,风险意识和自我保护能力不强,容易受到侵害。资本市场是公众化投资场所,我国拥有全球数量最多、最活跃的个人投资者群体,股票、债券、期货投资者9000万人,公募基金投资者6000多万人,其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者,占我国城镇人口的14%。新一届政府成立之初,李克强总理在回答中外记者提问时就提出要保护投资者,尤其是中小投资者的合法权益。2013年5月,他在国务院第七次常务会议上提出,要制定中小投资者权益保护相关政策。此后,国务院批转的《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》,明确提出健全投资者尤其是中小投资者权益保护政策体系。2013年11月十八届三中全会决定明确要求,“优化上市公司投资者回报机制,保护投资者尤其是中小投资者合法权益”。国办《意见》是落实十八届三中全会《决定》精神和国务院一系列部署的重要举措,在我国资本市场发展历程中首次全面构建了保护中小投资者合法权益的政策体系,是指导资本市场中小投资者保护工作的一个纲领性文件。高度重视和切实加强中小投资者保护,既是维护社会公平正义和关系亿万人民群众切身利益的大事,也是资本市场自身改革创新和健康发展的重要前提,同时也有利于促进证券期货监管转型。因此,证监会系统各级领导班子和干部职工要认真学习领会国办文件精神,充分认识维护中小投资者合法权益的重大意义,紧密联系实际,认真抓好贯彻落实。为进一步统一思想认识,需要正确理解和把握保护中小投资者的本质与内容,处理好几个重要关系。
一是正确认识“同股同权”原则与中小投资者保护的关系
“同股同权”、“资本多数决”,是现代公司治理的基本原则。我国《公司法》第127和第104条规定了“同股同权”和“资本多数决”原则。股份或股权的本意就包含了份额平等、权力公平、参与机会均等和利益分享等内涵。“同股同权”是指同一类型的股份享有相同的权利。
在早期公司实践中,同股同权的实现采用了“一致同意”的表决机制,小股东享有任意的否决权,同股同权原则被简单、机械、绝对地实现。随着工业化推进,公司资本规模扩大,股东人数增多,这种方式很不适应社会化大生产的需要,为此,逐渐确立资本多数决机制,持有多数表决权的股东能够决定公司事务,即所谓“控制权溢价”,“制度红利”。这就为控制股东凭借其优势地位,滥用控制权侵害小股东的正当利益提供了条件和可能。因此,为了实现股东之间的实质平等,一些国家和地区的公司法纷纷确立防范控股股东滥用控制权的制度。赋予控股股东特殊的诚信义务,限制他们的权利,约束他们的行为。所谓诚信义务,源于信托法中受托人对委托人应当承担的责任,通常指公司高管人员掌握广泛权利,要对经营公司财产负责。随着中小股东权利被控股股东损害的情形不断出现,大陆法系和英美法系都将诚信义务承担者扩展到控股股东。就是说,控股股东除了自身利益外,负有维护其他股东利益和公司利益的义务与责任。同时,实践中形成了一些机制,如累积投票制、投票权代理和征集投票权制度、异议股东股份回购请求权、代表诉讼制度。
可见,对中小投资者保护,是矫正资本多数决的滥用,实现股东实质平等的共同做法,并不损害股东平等原则,恰恰是真正实现同股同权。
二是正确认识“买者自慎”原则与中小投资者保护的关系
“买者自慎”(buyer beware)是自古罗马沿袭至今的商品交易原则,反映到资本市场就是“投资风险自负”。
在商品结构较为简单、买卖双方面对面、对商品质量和用途等认知的力量基本对等的情形下,为防止交易中的不诚信或悔约等现象频繁发生,买者自负原则成为维护交易秩序稳定的重要法律工具。随着工业革命发展,新型通讯手段使远距离交易成为可能,交易内容不再限于现货交易,新技术运用使得商品的专业化、复杂化程度越来越高,大大增加了买方检验商品品质和正确判断交易风险的难度,买卖双方对交易标的认识的落差也越来越大,买方越来越难以全面了解有关交易信息。在这种情况下,一味强调买者自负,客观上变成了只有买方承担交易不利后果,是不公平的,对社会和经济发展是不利的。因此,卖方有责的观念逐步发展起来。
19世纪60年代,英国司法判例开始转向强调“卖者注意”原则,如果买方没有机会检验货物,那就不应当适用买者自负原则。19世纪90年代,美国也开始不再片面强调买者自负,在大批质量无法保证的居民住房引发大量不动产纠纷中,法院开始将购房者放在值得同情的地位上,出现了不按买者自负原则的判例。认为如果卖方知道重大信息一旦披露将修正买方对商品的错误认识,且不披露构成未达善意以及未及公平交易的合理标准,那么拒不披露信息等同于欺诈性不实陈述,理应承担同样的法律后果。
证券交易不同于一般商品交易,在公众化集中交易的条件下,交易双方信息不对称,一对多,多对多,因此证券市场在强调买者自负的同时,必须强调卖者有责。正如1932年美国总统罗斯福就证券法议案所作说明一样,“该议案为买者自负的古老交易规则增添了新的内容——卖者有责,这样一来,充分揭示事实的义务就落到了销售者的身上”。美国证监会以所谓“招牌理论”为依据保护中小投资者。所谓招牌理论,即只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业,那么该机构及其人员就负有默示自己将公正对待顾客的义务。如果出现不公平交易,即违反这种默示义务,也就违反了反欺诈规定。1985年,英国政府发布题为《英国金融服务:投资者保护新框架》的白皮书,鲜明地提出:“本白皮书描绘的监管框架适当突出历史悠久的买者自负原则。但它认识到只强调买者自负原则并不够。为增强投资者对市场投资的信心,必须采取措施减少欺诈,并鼓励投资行业按尽可能高的标准行事”。
从各国证券法的制定与实施看,基本的经验是,对投资者盈亏自担、风险自负的买者自负原则,适用的前提是卖方履行了信息披露、销售适当性等强制义务,以及不存在虚假陈述、内幕交易和操纵市场等欺诈行为。两者相辅相成,不可分割。
总之,保护中小投资者与买者自负原则并不矛盾。在强调买者自负原则的同时,必须强化卖者有责。必须明确,保护中小投资者绝不是保证投资者不赔钱。而且保护中小投资者是一个政策体系,首要的是适当性管理制度,这也是政府监管的责任。加强投资者教育本身也是保护措施,有利于增强自我保护的能力。
三是正确认识交易自愿原则与中小投资者保护的关系
交易自愿原则源于罗马法。谚语说,合同是当事人之间的枷锁。“合同胜于法律”,自愿签订的合同效力高于法律。随着商品经济发展和市场交易的复杂化,交易自愿原则开始受到限制。《德国民法典》规定,“违反法律禁止的交易,无效;违反善良风俗的,无效;……以悖于善良风俗的方法故意损害他人者,应当向他人负损害赔偿义务”。如果买方没有机会检验货物,那就不应当适用交易自愿原则。如果买方基于对卖方的信赖而订购货物,那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的。可见,法律越来越倾向于保护合同正义,而不仅仅是合同自由。
市场上不少观点认为,投资交易是“一个愿打一个愿挨”、“两厢情愿”的事情,投资亏损是投资者“愿赌服输”或“自作自受”的结果。这些观点貌似有理,实则漠视投资者,是政府监管不作为的表现,也是股权文化不健康的反映,有违正义原则和契约精神。
资本市场崇尚契约精神。所谓契约精神包括契约自由、契约平等、契约信守和契约救济,核心是诚信无欺、契约正义。证券期货契约往往是标准化的,专业性强,结构复杂。因此,对交易自愿原则必须加以限制,对投资者尤其是中小投资者实施保护。主要方式有:一是交易前实施投资者适当性管理,对于不具备专业投资能力和风险承受能力的投资者,即使自愿,也不允许从事交易。二是交易中要求卖方承担充分的说明义务,有关中介机构勤勉尽责,承担忠实代理义务。三是交易后建立风险补偿制度。
四是正确认识效率原则与中小投资者保护的关系
有些人担心,过多强调中小投资者利益保护,给上市公司及大股东、实际控制人规定大量限制性条款,会大幅增加上市公司运行成本,增加市场机构的合规成本,会影响市场运行效率,甚至最终产生市场对上市公司的“挤出效应”,出现更多公司选择境外上市。这些看法其实是误解。一些国家或地区证券市场研究表明,投资者保护机制对上市公司、控股股东的行为有显著影响,有利于抑制其不良行为,有利于帮助公司提高治理水平。这是因为控股股东行为如果损害中小投资者利益,一般也会伤害整个公司的利益。一些研究还认为,对关联销售和关联采购没有限制的公司,其业绩显著低于有限制的公司。
从许多国家或地区实践情况看,投资者保护越好,市场创新越多,行政管制越少,市场运行效率越高,股票市场也越发达。相反,忽视投资者保护,将给市场带来更高的运行成本,甚至可能影响市场信心和诚信基础,降低整个市场效率。美国安然事件后,2004年出台《萨班斯法》,对上市公司提出了更高的要求,成本高了,反而激发了市场创新活力,促进了整个市场的快速发展。