第四部分 宏观经济分析
一、世界经济金融形势
2012
年第三季度，全球经济继续缓慢增长。美国财政问题裹足不前。欧元区主权债务危机形势依然严峻，经济下行风险依然较大。日本经济复苏不稳，前景不明。新兴经济体增长势头普遍趋缓，部分国家仍面临通胀压力。
(一)主要经济体经济形势
美国经济增速有所加快，但财政问题仍裹足不前。得益于消费者31和联邦政府支出增加及住房市场的持续改善，第三季度 GDP 增速有所回升，环比折年率增长
2.0%。但第三季度非住宅固定资产投资下降，中西部地区干旱导致农业库存减少，出口额也出现了三年半以来的首次下滑，财政问题依然严峻，经济依旧缺乏强劲复苏的动能。目前美国经济运行仍面临“财政悬崖”和债务上限突破等不确定性因素。疲软的就业市场将抑制信心恢复和私人消费增长的可持续性。美联储
9月将 2012 年美国实际 GDP 增长率中间趋势值调低至 1.7%-2.0%。
欧元区经济普遍下滑。欧债危机恶化导致欧洲经济形势更趋低迷。虽然在欧央行表达捍卫欧元的最强决心和推出二级市场直接货币交易计划(OMT)之后，市场显示出些许乐观情绪，但重债国财政整顿计划进展缓慢，市场对欧债危机解决的信心不足。欧元区投资整体下滑；9
月综合采购经理人指数(PMI)降至 45.9，创 39 个月以来新低；失业率达
11.6%，创欧元区成立以来的历史新高；通胀压力有所回升，欧元区综合物价指数(HICP)升至 2.7%。9 月，欧央行将 2012年欧元区实际 GDP
增长率预期值下调至 0.6%。日本经济受出口减速和内需下滑影响，增速放缓。第二季度日本GDP
环比折年率较第一季度大幅下滑，其中个人消费支出、公共投资等指标环比均逊于第一季度，房地产行业也出现回调。原因一是受欧债危机等因素影响，出口部门继续拖累日本整体经济，上半年日本经常项目盈余同比下降
45%，创 1985 年有可比数据以来最低。7、8
月日本进出口再次连续两月出现大额逆差。二是财政赤字和债务问题长期困扰经济增长。虽然日本已经通过了提高消费税率的法案，但其实32施效果及影响存在很大的不确定性。此外，日本经济仍未摆脱通缩局面，核心
CPI 同比增速连续五个月为负值。大部分新兴经济体增速放缓，面临跨境资本流动波动加剧和通胀压力上行的挑战。2012
年以来，受外部需求下降、经济周期性下行等多重因素影响，金砖国家经济增速普遍放缓，贸易状况进一步恶化。
为此，一些国家如巴西于 8 月推出了新的经济刺激政策。第三季度，一些新兴市场国家 CPI
指数处于高位，显示通胀压力依然较大。近期发达经济体新一轮宽松货币政策可能推升国际大宗商品价格，特别是粮食价格上涨将给新兴经济体带来输入型通胀压力。
(二)国际金融市场概况
第三季度，欧洲主权债务危机解决取得一定进展，主要发达国家推出新一轮量化宽松政策，推动资本从美国重新回流新兴市场，多数货币对美元汇率走升，美元广义名义贸易加权指数加速回落。截止
9月末，欧元、日元对美元汇率分别为 1.2858 美元/欧元和 77.90 日元/美元，分别较 6 月末贬值 1.58%和升值
2.40%。智利比索、瑞典克朗、印度卢比等货币对美元汇率升值幅度超过 5%。
伦敦同业拆借市场美元 Libor 继续走低。截至 9 月 28 日，1 年期 Libor 为 0.973%，比 6 月末下降 0.095
个百分点；欧元区同业拆借利率 Euribor 受欧央行降息及进一步宽松的货币政策等因素影响降至历史低位。截至 9 月 28 日，1 年期 Euribor 为
0.684%，比 6 月末下降 0.529 个百分点。
重债国国债收益率下降。受预期影响，8月份市场风险偏好增加，美国、德国、日本等主要避险国国债收益率略有回升，意大利和西班牙等重债国国债收益率下降。9
月欧央行和美联储相继宣布推出新一轮宽松货币政策后，重债国主要收益率迅速下降后保持稳定，主要避险国国债收益率也出现短暂下行。此外，第三季度欧美股市受政策刺激震荡上扬，日本股市受国内经济表现影响有所下跌。国际原油和黄金价格出现反弹。9月末，原油期货价格较
6 月末上涨 14.5%，黄金现货市场价格收报 1777 美元/盎司，较 6
月末上涨11.2%。工业金属及农产品(5.33,-0.01,-0.19%)价格也有所上涨。34
(三)主要经济体货币政策
受欧元区主权债务危机持续、欧美经济复苏迟缓等因素影响，主要发达经济体进一步推出宽松货币政策。9 月 13
日，美联储宣布推出第三轮无明确数额限制的量化宽松政策(QE3)，将 0-0.25%的超低联邦基金利率水平延长至 2015 年年中，并从 15 日开始每月购买
400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，维持现有“扭转操作”不变。7月 5 日，欧央行宣布将主要再融资操作利率、贷款便利利率和存款便利利率分别下调 25
个基点至 0.75%、1.5%和 0%。9 月 6 日，欧央行决定推出在二级市场无限量购买三年期以内主权债券的直接货币交易计划(Outright
Monetary Transactions，OMT)，以压低成员国融资成本。英格兰银行继续维持 0.5%的基准利率不变，于 7 月 5
日宣布将资产购买规模再次扩大 500 亿英镑至 3750 亿英镑，于 7月 13 日推出“融资换贷款”(Funding for Lending
Scheme，FLS)计划，根据商业银行和住房互助会向英国居民和中小企业发放贷款的情况，以低于市场利率的优惠利率向其提供长期融资。日本央行于 9 月 19
日决定将资产购买基金规模增加 10 万亿日元至 80 万亿日元，同时将截止日期延长至 2013 年底。
受外部经济不确定性增加、自身经济放缓影响，部分新兴经济体货币政策也趋于进一步宽松。印度 7 月 31
日宣布将法定流动比率从24%下调至23%，9月17日将现金存款准备金率下调25个基点至4.5%。巴西分别于 7月 11日和 8月 29日两度下调基准利率共
100个基点至7.5%。韩国于 7 月 12 日下调基准利率 25 个基点至
3.0%。此外，越35南、菲律宾、哈萨克斯坦、匈牙利也分别下调基准利率。但俄罗斯于8 月 13 日将再融资利率从8%提高至 8.25%，是 2012
年以来首个加息的新兴经济体。
专栏 4
欧美央行新一轮量化宽松货币政策比较为应对欧债危机蔓延带来的风险，缓解金融市场压力并促进经济复苏，欧美央行近期分别推出了新一轮量化宽松货币政策，欧央行于 9 月
6 日出台二级市场直接货币交易计划(OMT)，美联储也于 9 月 13 日宣布实施第三轮资产购买计划(QE3)。
虽然欧央行 OMT 与美联储 QE3 同属量化宽松政策，且二者的购债规模均不设上限，但仍存在以下几方面的区别：一是资产购买对象不同。欧央行 OMT
购买的是成员国剩余期限为 1-3 年的国债；美联储 QE3 购买的则是机构抵押贷款支持证券。二是操作主动性不同。欧央行 OMT
的附加条件较为严格，且需要成员国提出申请才可实施；美联储 QE3
虽然规定了每月操作量，但没有具体操作时限约束，央行可主动入市购买债券。三是控制流动性规模的方式不同。欧央行实施
OMT时采取全额冲销，对银行体系流动性的影响相对较小；美联储 QE3 未安排冲销措施，将直接增加银行体系流动性。四是央行资产负债表面临的风险不同。欧央行在实施
OMT 时对中央政府发行或担保的债务工具抵押品资质暂不设定最低信用评级门槛，其资产负债表存在恶化的风险；美联储在 QE3
中购买的是相对安全的抵押贷款支持证券，但缺乏冲销措施将使其面临资产负债表扩大的风险。
欧美央行新量化宽松政策的出台时机与市场预期基本一致，金融市场对此反应积极，市场信心有所提振。受 OMT
出台影响，西班牙和意大利国债收益率已出现大幅下降，股市也涨幅明显，该计划对维护欧元区金融稳定将起到一定积极作用，但OMT最终成功与否将取决于申请OMT计划的成员国能否切实实现改革目标。
受欧元区各国主权债市场分割且深度不足的影响，欧央行大规模购买债券有可能在一定程度上扭曲证券市场价格。从美联储 QE3
的政策效果看，该计划宣布当日机构抵押贷款支持证券收益率即出现显著下降，道琼斯与标准普尔 500 指数均创2007
年以来的最高收盘点数。从对实体经济的影响看，若美联储本轮量化宽松36政策能刺激需求持续上升，则将有助于推动经济复苏和改善就业。不过，随着美欧量化宽松政策的实施，有可能释放出过剩流动性，加大跨境资本流动波动，推动大宗商品价格上涨，进而加大通胀上升的风险。
(四)全球经济面临的主要风险
未来几个季度，全球经济前景存在较高不确定性，主要风险包括：一是欧洲债务危机尾部风险可能威胁全球经济复苏。虽然目前欧债危机出现一些积极进展，但市场仍担心存在两种尾部风险，一是西班牙形势逆转并被迫接受全面救助的可能性，二是希腊退出欧元区的可能性。如果欧盟国家不能及时落实已达成的共识以取信于市场，将加剧已存在的主权债务危机、银行危机和经济下滑的恶性循环。这种状况持续时间越长，对欧洲经济和全球经济的损害越严重，不排除引发全球经济二次探底可能。
二是美国财政政策的不确定性将继续给美国和全球经济带来风险。由于选举尚未结束，国会和政府一直未能达成中期财政整顿计划，导致美国当局目前不得不面临“财政悬崖”和“债务不可持续”的两难选择。
三是发达经济体新一轮宽松货币政策对全球经济影响存在不确定性。无论是欧央行的 OMT，还是美联储的
QE3，在总规模和持续时间上都存在较大的不确定性。宽松货币政策是一把双刃剑，一方面可能会增加市场流动性，刺激经济增长，另一方面可能会延缓发达国家财政整顿和结构改革的进程，还可能推升国际大宗商品价格，加剧全球跨境资本流动波动性，对新兴市场经济体产生溢出效应。37
四是贸易保护主义抬头。当前主要经济体经济增长前景黯淡，失业率高企，贸易摩擦增加，部分国家可能采取各种措施保护本国产业、就业和投资，全球贸易保护主义倾向上升。