日前，基金三季度报告显示，三季度基金的投资出现了两个较为明显的变化：一是一直令人担忧的基金平均股票仓位和持股集中度过高问题在三季度出现了不同程度的下降，即分别由二季度的37.09％和47％下降到了三季度的35.76%和45.37％；一是基金投资开始主动采取相对保守的防御策略。（相关报道见本报B03版）

　　就目前看来，基金等机构投资者在三季度的减仓和降低持股集中度的行为是应对当前高风险泡沫的一种较为理性的投资行为。一方面，经过一轮又一轮的轮番上涨，当前市场上相对具有投资价值的股票品种业已达到了一个较高的价格区位。虽然从技术上和动能上，基金仍具备集体做多其重仓股和市场权重股的能力；但实际上目前这些平均高达５０多倍甚至超过百倍市盈率的重仓股和权重股的上涨空间已经很逼仄，而且继续推高将使得投资者承受更大的风险压力。
　　另一方面，当前虽然上市公司利润仍持续高企，但业绩增速已开始出现了回落的趋势。特别需要强调的是，当前上市公司不仅在经营利润分布上存在上游挤压下游利润空间的非持续性问题，而且许多上市公司的利润中，投资收益和会计制度变更所带来的非主营业务收入仍然很突出。其中一些上市公司较高的投资收益是通过投资非业务和产业关联的交叉持股形式实现的。这使上市公司的业绩增长更具不稳定性。

防御策略不会打压指数

　　不过，当前基金日趋倾向性的防御投资策略，至少在短期不会演绎成市场集体非理性困局。首先，从基金三季度报告看，虽然部分基金在高位减仓和降低重仓股集中度，但在市场可投资品种相对于市场资金仍有限的情况下，某一基金的减持或减仓将迅速被新成立的基金或其他老基金所吸收。这也就是为何三季度大量基金出现减仓或减持而大盘和股指仍能够继续冲高的主要原因之一。
　　其次，过剩的货币流动性仍然支持当前市场的高位走势。由于当前居民储蓄利率仍为负，居民储蓄存款入市的动能仍然很大，股市的资金推动型行情仍然能够得以延续。而且在当前中国整个经济金融市场的内稳性韧性不强，社会保障和福利体系尚不完善的情况下，大部分居民分流资金进入股市是规避通胀侵蚀的保值行为，因此市场的动荡和风险将影响一些居民的实际购买力和生活状况。显然，在这种股市风险日益影响社会稳定发展的状况下，监管层显然不愿意过度刺激市场，从而触发市场风险。
　　最后，在次债市场风险仍然干扰全球金融市场稳定的大背景下，全球资金为规避高风险资产市场，积极寻找新的投资渠道避险将越来越盛行。因此，全球资金流窜性地投资新兴市场国家将不断持续。而中国经济的高增长和人民币的持续升值预期将对这些全球流窜性资金更具吸引力。
　　由此看来，四季度的Ａ股市场虽存在调整压力，但仍然存在规模较大的做多动能。

危险平衡亟待理性调整

　　必须指出的是，当前Ａ股的这种运行格局是一种典型的危险平衡，市场泡沫业已十分明显，市场的投资存在明显的羊群效应和博傻游戏氛围，Ａ股市场的投资风险已经到了高处不胜寒的难以为继的境界。
　　总之，不论当前部分基金面对高风险的理性减仓、调仓行为是否会导致其他基金等机构投资者跟风般的集体非理性行为，当前市场都弥漫着不确定氛围。这种氛围在当前市场更多地表现为继续上演的非理性做多和继续演绎资金推动下的博傻零和游戏。也许，要促使市场进一步回归到理性轨道，所有投资者都需要做好迎接市场个体理性下的集体非理性困局的准备。

（北京普蓝诺研究院研究员）