当今各国经济刺激过程中最大困难之一是金融机构的“惜贷”，但中国的情况却恰恰相反，在政府的指导下银行出现了超常规的信贷扩张。
到5月末，金融机构人民币各项贷款余额36.21万亿元，同比增长高达30.6%。新增贷款特别是中长期贷款主要流向了政府项目。央行5月6日发布的货币政策执行报告显示，一季度中长期贷款的50.1％投向基础设施相关行业。与之对应的是，一季度铁路运输业投资增速高达102％。4、5月信贷增量较前几月大幅下降，回落到5918亿元和6645亿元，但其中的中长期贷款的占比大幅提升，分别占到新增贷款的84%和67.6%。4、5月的中长期贷款的大部分依然是流入政府投资项目，这会在后续时间内继续支撑政府投资项目的高增长。
2009年1-5月份，新增信贷达5.84万亿，这一规模超过历史任一年的全年规模。4月份开始，信贷增速将回复到可持续的宽松水平，我们预计下半年信贷投放量尽管比不上一季度，但依然会在宽松状态。做出这一判断是基于以下理由：
首先，固定资产投资高度依赖信贷资金。贷款增速与固定资产投资增速之间存在明显的相关关系。在进出口大幅下滑的情况下，要实现“保八”任务就必须确保投资。1季度财政收入同比下降8.3%，4月份财政收入同比下降13.6%，在这种情况下投资对信贷资金的依赖度进一步提高。
其次，地方财政资金不足使得地方投资项目也将依赖于信贷资金。在4万亿刺激经济计划中，中央拿出的投资资金是1.18万亿元，这部分资金基本已经落实。其他资金来源是：地方配套资金、民间资金和银行信贷。目前，缺口最大的是地方资金，前期审计署公告显示，截至3月底地方配套资金到位率仅为48%。中央通过代地方发债方式解决了2000亿元的资金缺口，但这远远不够。按照中央和地方1：1的资金配比关系，每年尚有3900亿资金无法落实。这部分资金来源除了增发地方债之外，可能相当部分要靠银行信贷解决。
再者，国务院近期发文对固定资产投资项目资本金比例进行适当调整，适当降低了最低资本金比例要求。这一举措无疑是默许地方政府及企业更大力度地运用信贷手段“加杠杆”式地投资，这将助推信贷资金进入投资项目。
信贷高增长在改变着市场的预期。我们看到，市场人士纷纷减缓了对通缩的担忧而上调了通胀的预期，通胀预期的弥漫已经影响到了企业和居民的行为。2009年5月末，M2余额54.82万亿元，同比增长25.74%，增幅比上月末低0.21个百分点；M1余额18.2万亿元,同比增长18.69%，比上月末高1.21个百分点，M1和M2之差在收窄，表明更多的存款在被活期化，经济活跃程度在提高。
我们初步预计2009年全年新增贷款规模为9万亿元。除去1-5月份的5.84万亿，未来平均每月新增信贷规模约4500亿元左右，6月份以后信贷同比增速将出现回落趋势。估计全年信贷增速为29.7%，比2003年历史最高水平的21%还要高8.7个百分点。
随着大规模经济刺激效应的逐步发挥，下半年经济回升是大概率事件，因此我们认为当前利率处于此轮经济周期的底部。我们预计全年CPI为-0.5%，年底发生通胀的可能性不大，年内再次降息的可能性接近于零，下半年存贷款利率将基本维持现有水平。同样，预计存款准备金率也将维持不变。因为货币政策的基调不会改变，并且在遵循谨慎灵活的操作思路的情况下，央行回笼货币将以公开市场操作为主。
（作者为海通证券宏观经济首席分析师） |
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