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如何完成从制造流动性向回收流动性的转化,必将是央行下一个巨大的挑战。回收流动性,比放出流动性要艰难得多,但这将是危机过后必然的一步。总体上看,高速增长的信贷规模利大于弊,不仅有力地满足了实体经济尤其是投资增长的融资需求,还有效地打消了有关通货紧缩的预期。但在总体宽松的背景下,适度微调正变得越来越重要。
现在越来越多的人在谈论通胀,并对各国正在实行的宽松货币政策提出质疑。应该承认,这些声音将是避免货币政策重大失误的重要牵制力量,但这并不意味着,央行现在就应该行动起来去对付暂时还看不见的通胀。目前,继续保持宽松政策,同时做出微调或是合理选择。
在长期应对经济金融危机的过程中,各国央行越来越强烈地意识到,必须更加积极主动地充当各类金融机构（不仅是商业银行）的最后贷款人角色,并努力激活信贷市场。这一理念,尽管英国十九世纪金融银行家、政治学者和评论家沃尔特·白芝浩早就阐述过,但最终被坚定地运用到实践中,还是经过了漫长的探索。现在,央行似乎还没有成功应对的是,如何完成从制造流动性向回收流动性的转化。这必将是下一个巨大的挑战。
大萧条之前的美联储主席斯特朗曾说过,“对于这类危机,你只需要开闸放水,让金钱充斥市场”。英年早逝的斯特朗未能等到大萧条来实践他的真知灼见。大萧条时期全盘政策的理念是,在经济领域,让银行、企业、农民、家庭自行出清;在政府部门,面对急剧下降的财政收入和大幅增加的政府支出,政府也试图保持预算平衡。而在货币政策领域,美联储内部也陷入了空前的争论。在利率、贴现率下调之后,并且观察到银行维持了一定水平的超额准备金之后,大多数美联储官员都相信他们的工作已经完成。结果,在1929年8月到1933年3月间,美联储事实上坐视货币供应量下降了35％,9800家银行倒闭,大量存款无法兑现。
这个时代一去不复返了。从格林斯潘成功应对1987年股灾开始,央行真正开始发挥了积极的危机管理职能。那年10月20日早晨,美联储大量购买政府债券释放货币,其直接后果就是在市场上增加了大约120亿美元的银行储备。紧接着,联邦基金利率大幅度下调0.75个基点,市场的流动性得以恢复,市场恐慌很快消除。这个策略也让全球经济迅速度过高科技泡沫和“9.11”危机所带来的冲击。
回过头来看,这段时期应该算是货币政策的黄金期。经济周期似乎已被成功驯服,直到2007年这轮危机的到来。货币政策因此而得到的最大教训在于,由在危机时候实施果敢有力的救市措施,转向成为如何判断经济复苏周期的回归,并逐步拧紧货币供应的水龙头。2001年以后,美国宽松的货币政策在为股市泡沫收拾残局的同时,却在不经意间催生了另一个更大的房地产泡沫,可以说是这个教训最突出的例子。
回收流动性,比放出流动性要艰难得多,但这将是危机过后必然的一步。对当前的危机有各种解释,但长期过度宽松的货币政策难辞其咎。来自中国和中东的资金是流入到了美国,美联储如果意识到这是个大问题,应该能够回收这些流动性,但美联储没有这么做,而是延续了高科技泡沫后的宽松政策。
现在全球经济已渐达底部,并不断萌发出复苏的绿芽,此时还离不开宽松货币政策所营造的温暖环境。熟悉日本上世纪90年代历史的人会同意,政策的反复是经济顺利走出危机的绊脚石。美联储膨胀的资产负债表和美国政府高企的赤字需要一个相当长的消化过程,但有理由相信,经济复苏很可能也需要很长的时间。这意味着,美联储还有时间来缓慢调整流动性。
长期以来,财政政策有一个误区,就是希望每个财年都能做到预算平衡。这个理念其实是不需要的,并且是有害的。因为在危机时期,保持一段时期的赤字是合理的。对财政政策,应放在一个相对完整的经济周期里去考察,危机时财政赤字,繁荣时财政盈余,总体而言,是能够基本求得平衡的。货币政策也是如此。当经济出现一个较长周期时,货币政策也需要保持一定的连续性。美国当前就是处在这样的经济周期中。这个周期不同于1987年或2000年单纯的股市泡沫,可以很快过去。从这个意义上看,宽松货币政策的持续时间,应视经济金融形势而定,而当前并没有出现要求改变货币政策的明显信号。
再看中国的情况。总体上说,高速增长的信贷规模包括票据融资利大于弊,不仅有力地满足了实体经济尤其是投资增长的融资需求,还有效地打消了有关通货紧缩的预期。并且,现在适度宽松的货币政策看上去还没有明显调整的必要。这主要是因为,中国经济虽然正在领先主要经济体企稳回暖,但中国经济不大可能出现急速反弹,并且还可能面临新的不确定性。在全球经济明显扩张之前,中国经济很可能维持一个缓慢回升的态势。而在这个过程中,保增长的警报还无法解除。
于是,在总体宽松的背景下,适度微调正变得越来越重要。有研究显示,相对于完成保增长的目标而言,当前的信贷增速显得有些过快。实体经济的表现与信贷和货币的增速不对称,这意味着现有投放的资金还没有发挥应有的生产效率,需要一段时间消化。审计署最近的调查也显示,部分贴现资金被存入银行谋取利差,而未注入实体经济运行中。适度微调要求理顺利率体系,避免套利空间的长期存在,同时也要避免银行资金用于投机炒作。此外,财政政策和产业政策也应该加强对扩内需、调结构的扶持,引导资金流入实体经济部门。
几个月来,石油等大宗商品价格以及部分资产价格在全球范围出现反弹,我国的房地产市场有所活跃,但这些还构不成通胀威胁,不应被看成是支持政策转向的信号。不过,这些领域是有可能在实体经济疲软时发生局部泡沫的,这要求宏观政策适度微调,而不是转向。从长期来看,货币政策面临回收流动性的难题,格林斯潘留下了前车之鉴。鉴于经济基本面不大会迅速反转,央行应该不会面临在短时间内需要集中收紧银根的压力,这增加了其成功退出的概率。 |
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