今年以来，从逆回购常态化、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)到续做到期央票，央行在不断创新流动性管理工具。不仅将资金利率的形成机制进一步推向市场，也重新定义了其作为最后贷款人的角色，由此正推动我国形成流动性管理的新格局。

　　前天有两条重要新闻蕴含着深意。一是国务院总理李克强向布鲁塞尔第三届“中欧论坛”致贺信时表示，今年中国经济顶住了下行压力，有把握实现全年发展目标，并将向着持续健康发展的方向迈进。二是央行行长周小川在第三届中法金融论坛上表示，中国经济增长稳定，主要指标处于合理区间。我国目前实行稳健货币政策。这告诉世人，在大的政策方向上，中国政府仍将延续深化经济结构调整与转型的政策取向;不过，随着年末财政投放高峰的临近，央行调控流动性的概率也在增大。

　　在“稳增长”政策作用下，中国经济在三季度企稳反弹，四季度料将继续保持平稳态势，全年维持在7.5%的上方应无意外。十八届三中全会后，各项改革进入落实阶段，年底前可能会有一揽子政策推出，布置明年各项经济工作的中央经济工作会议令人期待。有迹象显示，中国政府有可能会将明年经济增长目标由7.5%降至7%，以腾出更多改革空间。

　　在这种背景下，保持适度流动性是对央行操作艺术的巨大考验。今年以来，国内货币政策保持了紧缩的基本态势。由于市场流动性需求在上升，因此偏紧的货币政策很容易触发流动性不足这个敏感点。银行间货币市场利率6月底突然高企造成市场恐慌，就是典型例子。央行虽然恪守了偏紧货币政策的基调，但市场动荡的实际表现，却让央行受到了市场的普遍批评。此后，央行表现出了一定的灵活性，谨慎地利用正、逆回购工具来调整流动性。三季度经济数据不错，政策重点因此转向了调结构，货币政策严格保持中性，逆回购也暂停了。于是市场又开始紧张了。央行虽然在前天逆回购320亿元，但市场资金仍偏紧。可见，央行要维持市场心态的脆弱平衡，很不容易。

　　近日，市场再度传出流动性过紧的信号。两家政策性银行——国家开发银行和中国农业发展银行不得不推迟或者大幅减少债券发行，原因是在岸信贷市场收紧的影响开始显现。国开行前不久被迫将一笔拟议中的240亿元人民币发债交易削减60%，并支付超过5.5%的收益率。中国铁路总公司也被迫推迟一笔交易。由于银行间市场流动性枯竭，导致争夺投资者资金的竞争格外激烈。北京市场一位银行家说：“10年期国债收益率达到六年以来的最高点，同比上涨大约100个基点。公司债券收益率涨幅达150到200个基点。”债券市场流动性偏紧，与近几年我国债券市场爆炸式发展不无关系;此外，银行也在开展更多的银行间业务，这会与债券发行争夺流动性。

　　照此趋势，货币政策与资金面双双收紧的趋势可能将在年内继续维持。原因在于，一方面，岁末年初，尤其是节前，是传统上资金缺口较大的时间段。年底的考核、跨年后的资金投放以及春节前的备付，都要求商业银行强化对于流动性的管理;另一方面，政策面上，国务院总理李克强表示，不放松也不收紧银根，暗示货币政策不会有大调整。更何况，年底年初恰逢通胀压力抬升之时，10月CPI已达3.2%的高位，接近3.5%的经济运行“上限”，货币放宽空间不大。但需要指出的是，现在市场对央行调控流动性发出了几近威胁性的声音，这也是在提醒央行，下一阶段要非常艺术地调控流动性，以确保中国经济这架复杂的机器有足够的润滑油。

　　正如有专家所分析的那样，当前市场的信心仍然很脆弱，央行在货币政策操作时不能不多多考虑这个因素，不能经济数据一好转，立马就收紧货币。在市场信心不足之时，政策波动容易引发市场进一步加大震荡。有银行界人士指出，央行在第三季度扩大了对几家国有大型银行资金输血，然后通过这些大银行向其他资金紧张的银行同业拆借资金，相当于增加了大银行造市的功能。目前，央行的政策操作更要注意年底效应，可适当保持“松平衡”，而不是“紧平衡”。

　　一个重要信号是，央行未续做本月26日到期的10亿三年期央票，这是自今年7月续做到期三年期央票以来的首次，无疑向市场表达出了将通过更多工具释放流动性的信号，以应对近期银行间和债券市场利率再次出现大幅飙升、企业发债不得不削减的状况，以政策微调来稳定市场预期。须知，此前我国10年期国债收益率达到了六年以来的最高点。不过，临近年底流动性紧张的趋势还在继续，加之债券与资金同步交割结算将于12月6日起在银行间全面实施，银行同业管理办法也即将推出，央行此时停止续做到期央票，无疑提振了市场的信心。25日隔夜和7天回购利率随之下跌，分别收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品种资金价格均上涨，显示市场对长期资金宽松依旧不乐观，中债10年国债收益率曲线下行了4个基点至4.62%。

　　虽然有政策的微调，但央行不会放弃7月以来“放短锁长”的中性货币政策，只是会在流动性管理上采用更为灵活的政策组合，包括采用更多的货币政策工具，比如尤其适合当下跨年度期间运用的常备借贷便利工具(1至3个月期)。而随着年末财政投放高峰的临近，央行调控流动性的压力也会有所缓解。事实上，今年以来，从逆回购常态化、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)到续做到期央票，央行在不断创新流动性管理工具。而在我国金融改革快步推进之际，央行不仅将资金利率的形成机制进一步推向市场，也重新定义了其作为最后贷款人的角色，由此正推动我国形成流动性管理的新格局。