中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第227期日前召开。论坛成员、中国人民银行金融市场司司长谢多发表了题为“中国债券市场的最新发展”的主题演讲。谢多说，由于国际金融危机爆发后中国的宏观调控政策和银行业的监管政策都有了深刻调整，中国债券市场借机崛起，目前跃居全球第三大债券市场。可以预见，未来十年只要中国坚持在这个市场上减少行政审批，减少政府的隐性担保，就必然会获得进一步的大发展。未来十年仍然是中国债券市场发展的黄金十年，债券市场的发展也会让中国在国际金融界的话语权增强，让人民币的国际化进程加快。
十年来，中国的债券市场无论从规模上还是种类上已经和主要的发达债券市场相近，无论从量上还是从质上都发生了一种飞跃式的变化。
谢多说，债券工作是金融工作的重要组成部分。债券市场发展的好坏与整个金融市场配置资源效率的高低密切相关。本轮爆发的国际金融危机，在某种意义上也是一次债券危机。大家了解，美国一开始就是次级债券的危机。然后到欧洲，出现了希腊的国债危机，所以现在债券这样一个词成为财经新闻每天都能看到的热门词汇。中国债券市场怎么样，中国债券市场发生了哪些变化，以及中国债券市场未来的发展状况是什么样，这是大家都很关心的问题。
中国金融改革有了很大的进步，但是中国的债券市场还不很发达。这样的评论有一定的道理，但是我们应该要说明的是，中国的债券市场在最近十年来还是发生了非常重大的变化。
回顾中国债券市场的发展很有必要。在上个世纪80年代的时候，债券市场、国债市场是分割。大家可能了解当时股市上有个杨百万的故事，杨百万最早发现，各个地方的国债市场价格都不一样，于是他就拿着现金从安徽买国债，再拿到上海去卖。这是因为那个时候的国债都是强制分配的，这就导致了同一种国债在各个地方的交易价格是不一样的。这也显示当时我国债权市场发展的水平比较低。
债券市场在上个世纪80年代、90年代都发生过一些重大的风险事件。比方说在1996年亚洲金融危机之前，中国曾经在国债期货市场上发生过重大的违规事件。当时最大的一家债券公司由于在期货方面的一些风险投资最终倒闭。还有一些债券市场，比如武汉交易所也都出过重大的风险。这些事件促使中国政府决心发展一个更加统一、健康、透明的市场。1997年，在国务院的批准下就建立了一个新的中国银行间债券市场。依靠这个市场建立中间的一系列政策措施，在随后的十几年过程中间，我国债券市场得到了迅速的发展。
提供一些基本的数据给大家，可以看到中国债券市场的发展状况。在2004年的时候，全中国的债券只有5万亿元不到，到去年10月末债券总余额已经达到了25万亿元。在2004年的时候，国债、地方债、中央银行票据和一些金融债是主要的债券品种；现在的债券品种大的分类就要将近20个，其中包括国债、地方债、金融债、资产支持证券化债券、公司性债券等，里头还有多种分类。
到目前为止，中国债券市场大体上分成交易所市场和场外市场，场外机构投资者为主体的市场，交易量大概占到全国债券市场96%的比例。
中国债券市场总规模过去十年来快速增长，市场的规模更快于GDP的增长。2001年的时候，债券市场规模占当年GDP的比例20%不到，到2012年，大体上已经占到中国GDP的50%左右。从全球来看，中国的债券市场在全球的排名也是大幅跃升。根据国际清算银行的统计，1997年，中国债券市场总规模排在全球第25位；2011年第11位。全球最大的国家债券市场是美国，余额将近26万亿美元。如果从单一国家来讲，2011年中国已经超过法国，现在跃居全球第三大债券市场。
从证券市场的角度来看，中国的债券市场发行量也是非常大的。2010年为了防止国际金融危机的负面影响，当年的债券发行量接近10万亿元。2012年大体上的发债规模也超过7万亿元。中国债券市场的交易量也已经在亚洲位居前列，2012年的年交易量差不多有250万亿元的庞大规模。投资者每天在研究宏观经济，其实无论是财政政策还是货币政策都涉及到债券市场。
谢多表示，随着商业银行的改革，商业银行从简单的进行存贷这样一种业务，也越来越深入到债券市场中来。总的来看，商业银行的债券资产占到总资产的比例在不断上升。原先，中国的债券市场主要品种是国债，这种情况现在也发生了很大的变化。特别是公司性债券，从上个世纪90年代中期那种基本停滞的状态走了出来，现在有了一个比较快速的发展。根据企业的需求，开发出了很多公司的信用类债券品种。
直接融资是大家很关注的，整个金融改革一个很重要的目标是，要完成从间接金融向直接金融的转化。债券市场在直接融资中间的比例也是明显的上升。在2002年，股票融资将近占到直接融资的53%。可是从2012年1-10月份的情况看，直接融资中间将近90%是由债券融资完成的，直接融资的比例中公司性债券的比例大幅度上升。随着中国经济金融体制改革的深入，中国债券市场无论从量上还是从质上都发生了一种飞跃式的变化，上了一个新的台阶。
债券市场的发展不简单是一种金融产品的设计，我国强大的社会经济发展的动力，推动了债券市场的飞跃式发展。
债券市场这么大的变化是怎么产生的呢？谢多表示，债券市场发展不简单是一种金融产品的设计。它要没有强大的社会经济发展的动力，就不会得到飞跃式的发展。
从背景来看，随着全球金融危机的蔓延，中国金融界也遇到了一个新的挑战，就是国际金融界对金融体系管理发生了重要变化，核心体现在对银行的风险控制进行了重大调整。这种变化的重点在于通过对银行资本和风险资产的比例控制来实现让银行界稳健经营这样一种目标。然而在中国，整个宏观政策的要求又和社会需求产生了矛盾。中国经济增速仍然保持在一个比较高的水平，社会融资的需求非常强劲，然而贷款却不可能像2009年之前一样持续增长，这中间就产生了风险管理与融资的矛盾。
从另一个方面来讲，随着整个社会经济金融体制改革的深入，利率改革在深化，银行的存贷率差整体趋减。银行虽然盈利很多，但是没有进行更高资本盈利的能力。
这个时候的社会经济的矛盾，就要求金融业在融资结构上发生重大的变化。从2009年开始，人民银行提出要从更宽的范围来考虑金融业对实体经济的支持，提出来一个社会融资总规模的概念。社会融资总规模，是对全社会融资口径的一种概括，不只是从贷款角度来看的。在考核中间既有人民币的贷款也有外币的贷款，同时还有其它的一些融资工具，其中很重要的一项就是企业债券。2012年1-10月，在货币供应总量稳定、贷款减少的同时，企业债券规模达到接近2万亿元，远超2009年的1.24万亿元。
二是债券市场的推动，也得益于地方经济发展的要求。过去地方融资实际上是一个非常重大的难题，从过去几年地方融资平台的问题来看，大家可以深刻体会到如何合理解决地方债券融资渠道，是中国经济面临的一个很大的挑战。从欧洲债券危机大家看到，处理不好政府融资问题，会导致非常严重的经济后果。一方面是地方融资的客观需求，另外一方面是怎么样保证总体上的风险控制。在这方面，整个中国的金融业正在做的领域，包括地方债券的问题，包括城投债的改造问题，包括发展新的市政债的一些课题，都正在成为非常重要的突破口。如何解决地方融资的问题也是我国过去一段时间债券市场发展的推动力量。总体来讲，发展市政债券是解决城镇化融资的一个重要突破口。
第三个推动债券市场发展的重要力量，是银行的资本金问题和信贷资产的证券化。刚才介绍了，随着金融危机的深入发展，在银行业的资本管理上要求更加严格规范，这方面对银行资本通过债券形式补充资本的要求也越来越高。但是光靠股市又不可能完成这样大的融资活动，怎么样解决是重大的命题。现在银监会已经发布了新的商业银行资本管理办法，中间在补充二级资本方面有一些重大的政策调整。
银行资本不足，企业社会又要求必要的比较大量的贷款，这个矛盾还有一个解决的办法是通过信贷资产证券化。贷款资产债券化也是证券市场的核心工作。从2005年开始，我国就开始在这方面进行探索。在国际金融危机爆发之后，曾经有一种议论认为债券化过度是危机的重要原因。这在很大的程度上确实是道出了主要发达国家金融市场发展的一些弊病，但是仍然不能否认，在这方面我国还是要通过大胆的创新和改革，才能解决当前所遇到的矛盾。所以片面地否定债券化、贷款资产证券化乃至整个国家的金融发展，与改革的方向是不完全吻合的。于是我国银行业从2010年开始，特别是在2011年又继续扩大了信贷资产债券化的规模。从2012年开始，又陆续重启了信贷资产证券化的证券发行，包括几家银行，包括汽车金融公司，都在国内的银行债券市场发行了信贷债券。
第四个推动债券市场发展的动力是要解决小微企业的融资需求。一是通过推动大型企业的债券发行，可以让银行腾挪出贷款的规模来支持小微企业的融资。同时人民银行还批准了商业银行直接发行金融债券，用获得的比较低成本的资金来直接为小微企业进行各项融资。
第五个方面，党中央、国务院在2012年年初金融工作的会议上，特别总结了国际金融危机的经验教训，其中一条就是要求金融要服务于实体经济。所以实体经济中间发生的一些重要矛盾，也是金融工作的重点。在限制商品房价格过度上涨的时候，国家同时也进行了大规模的保障房建设，债券市场也开始逐渐发挥作用。为了使保障房的建设能够逐渐稳步推动，现在也设定了新的债券品种。
虽然已经有了相当的规模，现有的债券产品远远不能满足社会的需求，债券市场还有很大的发展空间。
债券市场获得大发展的另一个原因，在于整个债券市场的开放程度提高。
谢多说，在这轮国际金融危机以后，一些国家不负责任的货币政策导致了整个国际金融市场的紊乱。主要经济发展体的一些经济困难，也影响了主要的储备和结算货币的不稳定。美元、日元、欧元，本来被认为是非常稳定的货币，但是在当前的国际金融市场上却不断波动。为了解决这些问题，中国政府，中国的中央银行，我们的商业银行也在大力推动人民币境外使用的范围和深度，包括贸易、贷款、投资等，人民币使用的范围和深度都在不断的扩大。
在人民币走出去之后，必然有一个和国内的金融市场连接的问题。因为必须保证一种高度的流通，才能使一种货币为更多的人所愿意持有。随着人民币在国际方面的影响不断提高，各方面的境外机构也要求把他们所持有的人民币直接投回到中国的金融市场上，特别是债券市场。所以为了配合人民币境外使用，人民银行从2010年8月份起，就允许境外的央行、人民币清算行和人民币参加行都进入到中国的银行间债券市场，进行债券投资。到目前为止，已经有98家机构进入到了中国人民币的债券市场。
展望我国债券市场未来十年的发展，谢多认为，虽然已经有了相当的规模，但无论从总量上还是结构上，债券市场都还有很大的发展空间。从过去十年来看，已经可以看到一些未来发展的思路。
首先一个是，债券市场要发展到更高的水平，首先要坚持市场化的方向，不能加强行政的审批，进行各种各样的限制。但是减少行政审批并不等于说放松这个市场的纪律。比如说企业债的发行，实际上对企业的约束不但没有减少，还加强了。过去贷款是一对一，银行对企业，现在是一对多，一个企业可能要面对几十上百家的投资者。如果这个企业不保持一个良好的信用，在过去还可以贷款，现在如果一笔债券不还，就很难在市场上再发行新的债券。如果这个企业发布虚假信息，立刻就会有投资者抛售它的债券，这个企业也就很难再融到资。也就是说，在减少行政审批的同时加强各方面市场的约束化，这两个目标是可以同时达到的。
从发展方向上看，发展比较复杂的债券产品是将来经济金融发展的需要。最简单的产品是国债，总体上来讲主权信用债是一个国家的基础债券。中国的债券市场过去十年有个很重要的突破，就是发展了机构投资者。机构投资者相对可以在市场上进行比较有效的风险管理，又取得比较高的收益。通过发展机构投资者，通过机构投资者把广大老百姓的储蓄间接引导到丰富的银行间债券市场，一方面使得债券市场比较快地发展，同时防止了欺诈性销售。另外，债券市场的特点和一些股票交易所的特点是不太一样的，所以还要重点发展场外市场。
由于中国经济的总规模非常之庞大，现有的债券产品远远不能满足社会的需求，所以将来各种类型的公司信用类债券，包括银行的补充资本债券，包括各种信贷资产化的债券，在市场上都会陆续被推广出来。这些最核心的产品创新并不是为创新而创新，而是根据实体经济的需要，从提高金融服务于实体经济的需求中产生的，这是我国债券市场发展与西方一些债券市场发展很重要的不同。
还有一个问题，债券产品的发展很重要的一个环节是要加强信息披露，进而进行信用评级。在这一次国际金融危机中间，信用评级机构的作用被大家充分了解。我们怎么建立中国的信用评级，是意义非常重大的，这中间涉及到一系列的问题。但是总体上来讲，是要强调发展建立自己的信用评级，要利用好市场化本身的机制，但是又不能够盲目相信市场。今后的工作方向一方面要推动和加强中国本土的信用评级机构，另外还要促使大量投资体内部评级。
最后，谢多说，我国今天在债券市场的对外开放还只是刚刚开始。随着人民币境外的使用，随着人民币在国际货币体系中间地位逐步的提升，我国债券市场对外开放程度必然会越来越高。这中间会有越来越多的境外的机构，直接进到我国的市场上。这样可以使人民币在国际市场上更加具有吸引力，在境外发行的可能性也会逐步提高。中国的监管机构，逐渐使自己的规则标准化、国际化，同时也更加参加到监管的讨论中来。目前中国已经是金融稳定理事会、国际清算银行、国际银行业监督机构的成员。中国在这方面的话语权也是不断提高。
总体上来讲，未来的十年仍然是中国债券市场发展的黄金十年，只要继续坚持已经取得的经验，同时不断克服市场中间所存在的缺陷，中国金融市场的发展光景会十分灿烂。
问：刚才提到了信用评级的问题。有人认为咱们国家从1992年以后到现在没有发生违约，由此信用评级没有真实的数据依据，这个问题您怎么看？
谢多：这个市场的发展是平衡的，你要是不减少行政管制就没有这么多创新，没有这么快的发展。但是我们说了，减低行政管制的同时必须加强市场纪律的约束。信用评级就是市场纪律约束的重要组成部分。中国的信用业评级也需要一个历史的过程。因为我们自己过去没有信用评级机构，以后才建立了这个信用评级机构。但是并不是说凑了资本金就可以迅速提高水平。在国际金融危机中间，市场上留下来这几大评级公司，历史都是上百年，仍然没有办法对评级的准确度很准确把握。这其中包括主权评级，也有大量的企业评级。评级不是万能的，在发达国家不是万能的，在中国也不是万能的。但是又是不可缺少的。因为它是促进债券发行主体透明度的一个有力的工具。
中国也不是说债券市场没有发生过破产或者是违约的情况。实际上在市场上确实发生过由于金融情况所产生的违约风险，评级机构也对这些单位的情况进行了相应的反映。只是说我们现在没有达到市场上那么充分的程度。比方说地方政府自己下属的企业出现了困难。过去来讲，在上个世纪90年代干脆就赖账了。现在我们地方政府要努力使自己地方所属的一些企业尽量避免违约。这和上个世纪90年代来比，已经是一个很大的飞跃了。从来不在乎信用的主体，已经开始关注企业的信用，这是很大的飞跃。但是我们又不能够允许这种隐性担保的情况越来越加强。这中间工作的重点是要使企业的透明程度更强。要求预算制度更合理，要求投资制度改革，要求有更加合理的一种经济金融制度，使我们在透明度方面，在市场约束方面上更大的一个台阶。这个时候我们的信用评级机构也会有很高的提升。
中国过去是没有社会征信系统的，现在大家可以看到，所有企业的任何负债活动，都会纳入全国统一的征信系统。很多东西不见得合理，但总体上来讲我们社会征信系统的建立也为下一步创造了很良好的基础。全国的信用评级的基础工作是得到了越来越大的推进。我想只有这些综合体制上的进步，才能够推动征信评级行业质量的真正提高。
问：您提到理财产品，现在有讨论说城投债是发新债还旧债，地方政府会不会有这方面的风险？
谢多：从城投债的方向来看，实际上跟刚才的问题是相关的。和上个世纪90年代相比，我们地方政府更加担心自己企业的信用，由于各种原因发现企业困难之后，它会想办法来弥补资金的短缺。只有一个制度建立好，拆东墙补西墙这种不合理的现象才能够抑制。应该讲客观上您提出的这种现象还是存在的，我们的问题是努力通过下一步的改革，来使任何投资人，任何投资主体、融资主体，包括它的上级主管部门、上级政府部门都要减弱甚至消除隐性担保。除了地方政府的行为改变之外，还要加强对地方政府金融环境的改善。地方政府的财务信用透明度也需要提高。拆东墙补西墙导致的整体的窟窿，要通过地方信用体制的建立来弥补，这需要有一个时间过程，但是总的方向是明确的。
谢多，中国人民银行金融市场司司长，高级经济师。
1976年，入伍在海军东海舰队服役；1981年，退役后考入北京大学经济系；1987年，获北京大学国民经济管理专业财政金融研究方向硕士学位；1988年，在国家经济体制改革委员会宏观司工作；1992年，获牛津大学经济学硕士；1993年至1995年，在香港浩威亚洲等投资银行从事投资银行业务；1996年，调入中国人民银行，历任货币政策司副司长、调查统计司副司长等职；2005年，任中国外汇交易中心总裁。
长期从事宏观经济理论和政策的研究工作，具有丰富的国际金融市场的实际运行知识。目前，主要集中于中国货币政策、货币市场、国际金融和汇率等专题的理论及其政策问题研究。