刘煜辉，研究员，现任中国社科院金融重点实验室主任，中国经济评价中心主任，中国社科院研究生院及多所大学教授，香港金融管理局客座研究员。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。
近来，手握中签新股的投资者十分为难，不知上市当日该持有还是卖出：持股吧，第二天股票可能跌停；卖吧，股票又可能涨停。而且他们得赶紧决策，否则，不是因换手率达到50%而无法交易，就是对着首日涨跌停的红线干瞪眼。
新股上市被爆炒的投机现象，目前看似被交易所锁定了些风险。但是，这种细微的操作层面的探索式的动作，仍给投资者带来很多困惑和不解。显然，在经历了长期“摸着石头过河”的发展后，市场更期盼的是更高层面的“顶层设计”改革。
就此，上海证券报邀请中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉，听听他对证监会主席郭树清一系列新政的看法。刘煜辉认为，在仅仅上任百余日时，国家体改委出身的郭树清已向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执著。而现阶段继续推动中国资本市场健康发展，正是需要借力“顶层设计”。
上海证券报：一直都在说新股发行制度改革难，为什么？
刘煜辉：中国的新股发行制度改革艰难，虽有制度造成的股票市场的供给短缺和询价制的技术性缺陷，但是更深层次的问题则在于，A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。故此中国资本市场建设需要“顶层设计”的推动。
目前，郭树清主席已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执著。中国证券市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着改革者的决心与智慧。
上海证券报：在您看来，目前新股发行中存在哪些问题？
刘煜辉：新股发行制度无疑是整个证券市场的焦点所在，这个市场几乎所有固有的制度和技术的缺陷几乎都从这个窗口中展现出来。
新股上市后往往会出现一个很大的价差，这个问题长期得不到修正。中国新股的价差与全球主要市场相比是远超平均水平的：发达国家新股上市价差往往在10％以内，新兴国家通常在20％-30％，但是中国新股的价差却达到了平均130％-140％甚至以上。2009年推行新股发行改革把发行价放开以后，结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题。最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值也得到了降低。但是这中间的成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月到2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。
爆炒新股现象多年来学界有很大一批学者集中在研究，当前大家观点最后都趋于统一，认为主要的问题在于：一是中国股票市场的制度层面存在着种种对于供给的限制，供给得不到充分的释放；二是询价制上技术性弊端。我个人认为还有更深的体制因素：中国证券市场设立的路径本身是有缺陷的，是自上而下的行政路径而不是低级阶段向高级阶段自然演进的正常的市场经济发展的轨迹，因而市场经济有些核心的本质性的东西流失了，其中最主要的就是没有建立起一个成熟的股票经纪商制度和由此衍生而来的信托责任。中国证券市场所依赖的这种自上而下利用行政力量快速建立的发展路径自身所带有的不可避免的缺陷和遗憾，都需要在未来股票市场的长期建设中去弥补。
上海证券报：放开供给控制，能够解决上市公司高估值？
刘煜辉：进一步讲，供给方面之所以存在着种种限制，与市场的历史沿革有很大的关系。因为中国的股票市场设立之初有着很强的目的：即为国有经济部门脱困融资。这个市场的主体，包括现在我们常讲的中国股票市场的蓝筹股，实际上它的主体还是国有经济部门。上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置问题解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份），但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时做出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有实质性的变化。
此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以二级市场总是能维持一个相对于需求（货币环境）而言比较高的估值水平。
尽管现在讲A股的静态市盈率已经降到了13倍，主要是指沪深300为主的蓝筹公司。市盈率的计算采取的是综合方式，就是把所有公司的市值和与所有公司盈利之和相除，但公司盈利结构分布是很不均匀的。比如十几家上市银行的利润是一万亿人民币，差不多是目前整个两三千家上市公司的一半。如果把这些公司的盈利合在一起算，实际上就不能真实地反映市场的估值结构，如果把能源类和金融类的上市公司从计算中拿掉后再去看这个市场，估值是非常高的，不仅显著高于成熟市场，也高于其他新兴市场。
上海证券报：这次新股发行制度改革是渐进式还是一步到位？
刘煜辉：我觉得这次改革会是彻底的全面改革。以一个学者的角度来看，郭树清履新这一百多天的变化，我觉得非常到位。近期出台的这一系列的政策，很多实际上都是研究者之前一直在讲的，包括存量发行、供给、券商配售权、投资者结构等。
上海证券报：在您看来这次改革面临的最大阻力是什么？
刘煜辉：这个市场运行这么长时间，尽管目前有很多缺陷，并且改革的过程中肯定会触及一部分既得利益者，但从一个长远的角度来讲，这些制度的完善是为了一个好的市场的建立。好的市场的建立是把蛋糕做大的过程，蛋糕做大对未来所有的市场参与者来讲，都是共赢的结局。如果长期是一个强者对弱者掠夺的市场，最后就会变成劣币驱良币的“柠檬”市场。任何改革都是突破一个既有利益结构的过程，包括今天中国更高层次的经济体制改革，都存在这个问题。
上海证券报：如何回补市场制度缺失？
刘煜辉：证券市场历史缺陷的回补重在改造散户为主的投资者结构。
我们的市场是自上而下建立起来的，是先有场，后有商。某种程度可以讲，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。虽然一开始就一步到位，用行政权力赋予了一个高端的形式，但是市场内质早已不在。即我们的市场没有建立起真正意义上的股票经纪商制度（Broker/Dealer，美国证券公司的注册名称是B/D），而成熟证券市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度都隐含了强烈的信托责任。只有信托责任才能促成一个高诚信水平和法制完善的市场形成。今天中国证券市场正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟证券市场的基础性制度安排。
大量掌握不同的信息渠道和信息分析能力的投资者混在一个市场中，这样必然是一部分人利用这个市场，通过所谓的价量做一些信息出来，造成一些情绪因素和趋势的形态，来引导普通投资者。而普通投资者因为得不到内部信息，也没有良好的分析能力，只能跟风，这样就产生了“羊群效应”。
我想郭树清主席看问题是很到位的，目前中国证券市场上其实最缺两类角色，第一缺真正交易商（缺驱动做市的人），第二缺合适的投资人。
只有改变市场结构以后，才可能在这个基础上去回补成熟的股票经纪商制度。因为在散户为主的市场里要建立这个制度，其博弈的成本是很高的。要回补的路径，首先就是把目前这种以散户为主的市场结构进行改造。毕竟我们不能要求所有市场参与者都有相同的信息渠道和知识水平，散户主导的市场一定与“炒新”、“炒差”等过度投机如影随形。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的“401k计划”（注：401k计划也称401K条款，401k计划始于20世纪80年代初的美国，是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度），让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益。
郭树清最近在多个场合不断地释放加强投资者适当性管理的信息，比如劝诫缺乏风险抵御能力的散户投资者离开市场，引导长期资金入市，等等。
上海证券报：新股发行，到底要审还是要不审呢？
刘煜辉：“新股发行能不能不审？”郭树清将学界多年对于政府行政权力管制的诟病坦然地抛向了市场。学者们认为中国新股发行过程存在的各种行政管制是显见的，中国的发行制度经历了“额度制”—“审批制”—“通道制”—“保荐制＋核准制”的多次制度变迁。即便到核准制的阶段，行政权力对于发行各个环节的影响仍是无所不在。对于企业而言，上市通道依然是稀缺资源。管制产生昂贵的经济“租”，抬高了供给成本，也成为制造更高抑价率的一个成本助推力，因为参与新股发行的各个利益体毕竟都只有二级市场这一个最后的退出渠道。
而未来理想的路径必然是走向“注册制”。但另一部分人认为，中国现阶段财务和法律合规性审查能轻易放弃吗，基本论据是：一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。即便是美国虽不做实质性审核，但它非正式的“意见信”也是相当的严谨。
因此，新股发行审还是不审，不是简单的事情。其实很多问题可能还在于我们一直在讲的中国证券市场成长路径的天然缺陷。
上海证券报：有人说新股询价制往往为二级市场接盘的投资者挖坑，为什么这种现象一直持续？
刘煜辉：当前普遍认为现行的询价制是有问题的，有很大缺陷。尽管目前说施行询价制的名字和国外没有区别，也叫累计投标询价制，但是它的灵魂没有了。
累计投标询价制的灵魂是什么呢？它实际上是一套激励约束机制，使中介或承销商承担起价值发现的责任。约束他们讲真话，干实事，发现新股的真正价值并报出真实价格。如果他们研究的不准是要受到市场的惩罚，这种惩罚是什么？就是配售，谁研究的不准高估了新股，谁拿的股票就多，这个公司上市以后他的亏损就大，反之，获得的收益就大。激励约束机制设计的关键是什么？叫券商的配售权。这个权利要给券商，那它报价高，拿的股票就多。这个权利给了券商，就把它说真话和研究能力都能激励出来。
中国的询价制只取了一个名字叫累计投标，但是它真正的灵魂丢掉了。我们现在实行的询价制度是这样的：询价机构的报价与未来获得的股票的数量没有直接的关系，最后开始配售的时候仍然是按照一个固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，没有偏袒谁；但实际上却妨碍了报价的约束机制，询价机构不用为自己的报价负责，那他肯定是往上报价，因为网下机构配售的总量只有20%，落到自己头上更少，即使破发成本也很小，顺水人情谁不做呢？
我观察到，证监会已经在考虑引入荷兰式招标，将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。另一方面给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其做出合理报价。
上海证券报：您如何看待上市公司分红制度的完善？
刘煜辉：中国上市公司的分红制度的问题之所以出现是根植于目前的经济结构，在成熟的市场经济体制中，可能不存在这个问题。因为分红毕竟是一个企业的自主权，是对股东交代。但是我们的经济体制是政府在资源配置中起主导作用，所以目前股票市场的主体结构中还是以国有经济成分为主体，而国有企业的利益目标和一般企业的目标有很大的差异。对于国有企业的领导者来讲，它最大的目标不是利润最大化，不是股东利益最大化，而可能是营收最大化。也就是只有当这个企业在交易不断放大的时候，对于领导者来说，他的利益才能够是最大的，无论是经济利益还是政治前途。
所以目前股票市场中大量蓝筹股如果没有这么一个强制分红约束，它就攒不下钱，它创造多少现金就可能花出去多少，可以看到一些公司资本性支出很大，但是现金流往往就出现萎缩。但是在一个预算软约束的国有企业的体制中间，投资越大意味着风险和失误的可能性就越大。投十次有一次失败了，前面九次的利润可能全部抹掉。可以看到很多蓝筹公司都是一样的，跟经济的周期性波动关联非常大。像这种企业如果不不分红，那必然对中小投资者是一个很大的伤害，我觉得这个公司估值也不会高。
因此基于这样的背景，推行强制分红机制或是不可或缺的制度安排。
假设未来要弱化这个强制分红制度，那经济体制就要发生改革，要推进更多深层次的，特别是国有经济部门、垄断部门的改革。随着这些改革的推进，当经济中市场化的因素、法制化的因素越来越多时，强制分红可能也会成为一个过渡性的政策。
上海证券报：日前经国务院批准，社保基金受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，将更多配置固定收益产品实现保值增值。这意味着余额高达2万多亿元的地方养老金入市试点正式启动。如何看待长期资金入市？
刘煜辉：
养老金入的主要不是股市，而是固定收益类产品。对于流通市值达到18万亿的沪深市场而言，首批获准入市的广东养老金，对股市的作用更多的只是精神安慰。
但无论如何，呼吁很久的“国家队”以超预期速度加入，对稳定股市和完善市场结构都会发挥一定的作用。养老金入市的试点面有望继续扩大，这是毋庸置疑的。鼓励市场的投资者结构进行调整，鼓励长期资金纳入市场整体机制这个方向应该是对的。但是真正要实现这一步，它需要有很多配套的条件要具备：首先是这个市场整体的系统性风险要下降、配套性改革要落实、市场回报预期与稳定性需要明显增强等。中国股票市场结构的改造还有赖于整体经济体制深层次改革的推进。目前这个以国有经济部门为主体的市场，它有种种的不可克服的弊端和风险，这些都是制约长期资金进入市场的重要的制度障碍。
中国非常需要像美国一样的401K计划，也希望尽快看到适合长期资金入市的环境建立，因为这种结构改造能够弥补过去市场建立路径上的缺陷。我们都需要看到一个良性的互动的过程。
上海证券报：推出国际板，近两年呼声不断。市场相关板块也轮动了几次。您如何看？
刘煜辉：我觉得没有必要刻意去设立这样的板块。设立国际板，是要实现境外公司到中国来上市融资？还是真正放开海外资本对中国资本市场投资的限制？或者放开中国居民和企业对境外的资本市场投资的限制？我不知道它的目的到底是在哪里，如果仅仅是一个很局限的目的，就是海外著名的公司在A股设立一个类似于存托凭证ADR（注：ADR全称American
Depositary Receipt，
美国存托凭证）的交易凭证证券，这个意义就不是特别大。
真正的意义是在于后两个方向，而后两个方向它不叫做国际板，它叫做资本项目开放，这是中央银行在“十二五”、“十三五”都要稳步推进的一个坚定的目标。我觉得这应该放在一个大的背景下去看，不要局限于一个小的目的。