巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司日前公布其2010年年报。去年该公司净值增长13%，落后于美国标普500指数15.1%涨幅2.1个百分点，这也是公司连续两年跑输标普500指数，连续两年跑输大盘在该公司历史上是第二次出现。
　　巴菲特是全球股神，是价值投资者的精神教父。然而，围绕巴菲特投资理念的争论始终没有停止过。在如何看待巴菲特奇迹这个问题上，人们大致可以分成三类：一是坚定的拥趸，他们不但从不怀疑价值投资的理念，甚至有些盲从，奉巴菲特个人为神，亦践行买入并持有的策略；二是怀疑论者，这种人不否定巴菲特的成功，但认为该理念和策略只适用于美国这种特殊的环境，在中国根本行不通；三是“偶然论”者，认为巴菲特的成功存在偶然性，巴菲特的成功是不可复制的，巴菲特一死，所有围绕他的光环和神话都将烟消云散。
　　其实，不管是拥趸还是怀疑者，每到伯克希尔哈撒韦公布年报，都会瞪大双眼，看看巴菲特这一年持有什么股，近期买入了什么股票，卖出了什么股票，而将一年总业绩与标普500指数的涨幅作比较，更是理所当然地成为新闻报道的标题。从1965年收购一家破产的伯克希尔哈撒韦纺织公司至今，巴菲特累计投资回报是标普500指数80余倍，但只要某一年度巴菲特跑输了大盘，仍然会有很多人拿来说事。
　　伯克希尔成立以来的45年中，净值累计增长了4904倍，而同期大盘的累计涨幅是62.6倍，前者是后者的80倍，如果考虑到伯克希尔用来与标普比较的基准每股净值是税后值，而大盘指数含税，那么差距会更加惊人。从年复合增长率来看，伯克希尔是20.2%，标普500是9.4%，亦完全不可同日而语。在45年的风云变幻中，公司有37年跑赢大盘，但也有8次跑输大盘，其中2003-2004年和2009-2010年两次连续两年跑输大盘。
　　如果说完整揭示巴菲特神话般业绩背后的原因很不容易的话，那么找到巴菲特跑输大盘的理由，却容易得多，然而大多数人望文生义，将巴菲特某年落后于大盘归因为选股错误，或组合搭配不当，这其实是一个严重误解。
　　以2010年为例，这一年公司最大的手笔是收购伯明顿铁路公司，这家铁路公司表现如何呢？在致股东的信中，巴菲特盛赞这家公司经营业绩超出预期，去年净利润高达22亿美元。而前年收购的以色列金属制品公司Iscar去年的利润更是增长了159%。这两家公司是非上市公司。而在二级市场上的投资，去年四季度增持的富国银行表现也算不错。因此，伯克希尔哈撒韦跑输标普500，根源不在于巴菲特买错了或者卖错了股票，而在于比较方法上。
　　仔细分析伯克希尔哈撒韦成立45年来8次跑输大盘的情况，可以发现一个规律。巴菲特跑输大盘的年份有1967年、1975年、1980年、1999年、2003年、2004年、2009年和2010年（绝对收益为负的仅有2001年和2008年，可见这两年经营环境之恶劣）。跑输大盘有两种情况：一种情况是股市泡沫阶段，如网络泡沫正盛的1999年，这一年标普500指数受NASDAQ的带动，收益率为21%，伯克希尔的净值却仅增长0.5%；另一种情况是在经济危机之后的股市强劲反弹期，巴菲特基本上跑不赢标普500，如1975年、1979年、2003年。此次连续两年跑输大盘，情况也是如此。
　　为什么会出现这种奇怪的现象呢？究其原因，并非是巴菲特“炒股”失手或择时错误。将跑输大盘归结为巴菲特炒股失手的人，其实是误解了伯克希尔的商业模式，也因为对这种相对业绩比较了解不全面。
　　首先，用净值与标普500进行比较是伯克希尔公司自己提出来的。它每年都会在年报的开篇位置罗列公司的绝对收益率以及与标普500涨幅的对比。然而，人们忽视了一点，伯克希尔用的是净值增长率，而标普500用的是市场涨跌幅度。标普500的市场涨跌诚然与这500家公司的经营业绩有着紧密的关系，但涨跌幅度却并非完全一致。在正常年份里，业绩增幅与股价涨幅可能大致相当，比如说，500家公司的业绩增长了20%，可能标普500涨幅也在20%左右。但是，在大波动时期，如泡沫时期，危机后的反弹时期，股价涨幅可能会超过业绩增幅，而在那些大危机发生的时期，股价的跌幅可能又会大于业绩跌幅。本次美国股市危机后的强劲反弹，巴菲特没有跑赢，应在预料之中。
　　其次，如何理解伯克希尔的商业模式。其实，这家公司相当于一只封闭式基金，撇开它持有大量固定收益产品以及部分结构性产品不谈，它主要投资（或拥有）公司。这既包括上市的企业（通常持有少数股份），又包括一些质量非常优异的非上市企业（通常全资拥有）。因此，其净值变化更多地取决于所投资（或拥有）公司的业绩和分红，而更少地取决于其重头上市公司的股价。因此，与波动较大的股指相比，伯克希尔的净值显然波动较小，其结果就是大牛市跑不赢股指，熊市更抗跌。
　　事实上，我们根本没有必要将伯克希尔看做是一个“炒股”的公司，也没有必要把它看做是一个“投资”的公司，而可以直接把它当做一家控股型的经营公司。尽管它旗下企业众多，且也有所进出，但观察它的净值增长，可以完全采取和观察一个集团公司利润增长一样的方法和视角。正因为是一个经营性集团，巴菲特宣称的“股市关不关门对他没影响”、“企业上市与否不影响其价值”才并非矫情或夸饰，而是伯克希尔的经营特性使然。
　　尽管巴菲特自己一直将伯克希尔的净值与标普500的市场涨跌作比较，我们必须看到，这里面既体现了一种长期思维（在长期内，市场有效，股价涨幅终将与业绩增幅相当），也体现了一种保守的思维（与一般的证券投资基金不同，拥有多种多样品种的伯克希尔所拥有的很多资产的潜在价值没有体现在净值中，巴菲特今年在给投资者的信中就提到了这一点）。其实，我们完全可以在心里有另外一套比较基准，那就是将伯克希尔这个企业集团每年度的经营业绩与标普500成分股每年经营业绩总和相比较，伯克希尔能赢，赢在它是一大堆优质企业的集合，而并非什么“炒股”技巧。从这个角度出发，我们不但能够更好地理解伯克希尔的商业模式，而且能够轻松地解码巴菲特跑赢跑输大盘背后的秘密。