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近日，国家外汇管理局发布《关于在部分地区开展出口收入存放境外政策试点的通知》。出口收汇留存境外不仅意味着新政将提高境内企业资金使用效率，促进贸易便利化，缓解外汇储备激增压力，畅通人民币境外流通，更意味着我国贸易外汇管理制度的重大突破，我国正在探索从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略路径转变。
改革开放３０年来，我国对外金融领域发生了重大的角色转变。随着我国从资本净输入国转化为净输出国，从对外债务国转化为债权国，我国在国际金融市场的主要身份也相应地从筹资者转化为投资者。
截至２００９年底，全球外汇储备已增加至８．１万亿美元，中国拥有近２．４万亿美元储备，占全球外汇储备的近三成，位居世界第一。然而，与其他发达债权大国的性质不同，我国是典型的“官方债权国”。如果一国的对外投资是以直接投资、私人性质的证券投资和其他投资为主体，可称为“私人债权国”；如果一国的对外投资是以储备资产或官方贷款为主要形式则称之为“官方债权国”。
从更广义的外汇资产总量来看，截至２００９年末，我国对外金融资产３４６０１亿美元，外汇储备余额为２３９９２亿美元，储备资产占对外金融资产的６９．３％，外汇资产集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。从国际上横向比较来看，美国官方的外汇储备虽然只有我国的五分之一，但是美国民间所持有的外汇价值达９万亿美元之巨；日本的官方外汇储备为１万多亿美元，而日本民间所持有的外汇高达３万多亿美元。
官方债权大国带来了非常大的集中风险管理问题。作为不成熟的新兴债权大国，中国无法以其自身货币进行放贷，大量贸易顺差带来了货币的不匹配和储备资产贬值的风险。从国际投资效率看，我国是负财富效应的债权国，据统计，１９９０—２００８年中国国际收支平衡表中的投资收益净额多数年份为逆差。投资收益累积逆差额达６０５．５３亿美元，造成了国民福利的流失。国际投资头寸表也显示，２００４—２００９年间，中国对外资产中储备资产平均占比为６６．７３％，比美国高出６３．５６个百分点；对外负债中，ＦＤＩ占比高达５９．９６％，高出美国５５．２１个百分点。这种不对称结构的直接结果就是投资收益的重大差异。
经济不断累积以国际性货币持有的外国流动债权，所产生的货币不匹配将使国内金融市场的投资组合难以实现均衡，也使货币当局对货币和流动性的管理变得更加困难。
自１９９４年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。这使我国的基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，２００６年已经达到１０８．４９％，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在２００１年、２００３年就超出了１００％，２００４年、２００５年甚至超过２００％。
另一方面，央行还面临“不可能三角悖论”。在资本跨国流动渠道日益增多的情况下提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入这反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角困境”，货币政策自主性受到严重挑战。
从这个层面上讲，同样是出口和顺差大国的日本经验很值得借鉴。近些年，日本积极推动向“私人债权大国”转型，日本官方储备资产只占日本对外资产比重的１７．６％。日本一直执行“藏汇于民”的政策，并为国内居民创建了愿意“藏汇”的外部环境，使个人、企业、银行愿意根据自己的需要自主持汇、结汇、售汇。１９８０年日本修改《外汇法》，规定外币存款自由化，外币借款自由化，允许自由外汇交易。
“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变。２００５年４月日本内阁经济财政咨询会议通过了《２１世纪展望》，首次提出“投资立国”理念，强调日本要充分运用特有的经营资源和先进的生产技术，开展全球性的投资活动，真正走向“投资立国”。２００６年６月，日本经济产业省发表《通商白皮书》，提出要顺应世界经济全球化的潮流，在进一步开展全球性投资活动的基础上，以提高对外资产收益率为中心，改善国际投资的结构和质量，到２０３０年力图把所得收支盈余对ＧＤＰ的比率提高一倍。为此，日本积极消除对外直接投资的各种障碍，促进直接投资双向扩大。近５年日本每年海外证券利息收入在５００亿美元以上，日本企业的资本利得及海外进账也极其巨大，所得收支盈余已经成为日本重要的外汇储备来源。
德国也是典型的私人债权国，民间储备远远大于官方储备，畅通了民间外汇储备投资的多元化渠道。“广场协议后”，德国坚持“以我为主”的汇率政策，出口导向的德国虽然拥有高额贸易顺差，却没有积累起大量的外汇储备，究其原因主要是德国坚持“有进有出，双向平衡”的既定战略。根据国际收支平衡表各项目的平衡关系，对外金融净资产恒等于经常项目差额，也恒等于资本和金融项目（包括误差与遗漏和储备资产）的差额。德国虽然经常项目有资本流入，但资本项目、金融账户都有资本净流出。从资产与负债的结构上看，德国对外ＦＤＩ大于吸引外资，对外证券投资大于短期资本流入，因此，这不仅保持了国际收支账户的总体平衡，也实现了结构的优化。
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从“藏汇于国”到“藏汇于民”：中国外汇储备管理的战略转向 |
可见，如何改变官方储备与民间储备结构，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变意义重大。
在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。
在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平（是不是真储备）和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，这个国家真正富强了，企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的。
近年来，外汇管理部门在逐步放松对结售汇强制要求的同时，不断探索构建更有效的制度框架，这表明，我国在政策上已经偏向于引导“藏汇于民”：比如，从对企业的结汇来看，企业外汇收入的留成比重由２０％逐步提高的当前的最高８０％，原有的强制结售汇制度已经基本上过渡到意愿结售汇制度。对个人用汇的限额也逐步提高，由２０００美元逐步提高到当前的５万美元。
然而，从现实情况看，外汇管理中依然存在着众多制约“藏汇于民”的制度障碍。比如，在我国放宽企业和个人持有外汇资金的同时，对外汇资金运用并没有做到相对应的放松，企业和个人到国外直接投资和直接购买金融产品仍然受到诸多限制，居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限，且收益率也不高。此外，人民币持续升值和市场人民币升值预期强烈，这种情况下，企业和个人往往将外汇资金视为烫手山芋，一旦取得外汇资金就迅速结汇。
因此，需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿结售汇制；再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具；最后，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。
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