最近，随着存款准备金率等紧缩性货币政策的连续出台，银行间市场资金面的波动性大大增加，这促使机构逐步调整在债券市场上的交易行为。一方面，各机构一定程度上降低了债券配置；另一方面，机构对短债的需求增加，普遍采取“追短弃长”的策略。

　　资金面降低机构热情

　　日前，中金公司最新统计数据显示，从去年四季度以来，几类重要的交易型机构的债券杠杆率都有明显的下降。其中最为明显的是基金，其杠杆率在过去几个月从正值转向负值，1月份，随着回购利率大幅飙升，其杠杆率也降至历史低点。其次是农信社和证券公司，其杠杆率过去几个月也有明显的下降。
　　“因为流动性的反复波动使得息差交易的吸引力大幅减弱，交易型机构的杠杆率正逐步下降。”中金公司发布的报告称，在交易型机构杠杆率下降以及减持部分债券头寸的情况下，交易盘的力量在萎缩，这使得市场的活跃度也有所下降。
　　业内人士表示，除了资金面变得不好把握外，债券市场缺少趋势性的交易机会也是导致放大操作吸引力下降的原因。国信证券表示，在银行间市场上，通过回购、拆借等手段来滚动融入资金再买入债券来套利是很多机构的运作手法。不过，随着资金面态势的扭转，这种手法的可操作性在下降，由此带来整个市场杠杆率的下降。
　　据了解，由于城商行等中小型银行普遍缺少资金，通过滚动融资来买债的放大操作是其惯用的运作手法。在资金充裕的市场中，这种做法一般不会带来风险。但一旦资金面态势发生改变，其风险就会放大，一方面资金利率的上升可能使利差缩小招致损失，另一方面，一旦因借不到钱导致资金链断裂，机构还会面临违约的风险。
　　除了城商行等中小银行外，资金面的波动也使得基金、券商等交易型金融机构减少放大操作，降低杠杆率。

　　各大品种表现不一

　　在资金面的影响下，债券市场各大品种表现不一。中信证券的研究报告称，近期短融品种的风险主要来源于本次存款准备金的上缴。从信用利差上看，虽然短融与央票间的差距尚处于历史中值，但仍存在上升的动力。当前AAA级、AA级短融的信用利差均分别相当于2010年初的水平，而当时央票的收益率为2%左右，较当前低150个基点。当前的流动性状况也明显较2010年初紧张，因此短融品种的收益率中理应包含更多的流动性利差。
　　中信证券表示，中期票据方面，由于部分发行人的负债已经达到或接近净资产的40%，中票的发行量正在触及瓶颈，因此，从长期看，中票发行量的降低将使中票与企业债收益率曲线出现一定程度的分化。但是从短期看，中票的注册量在1月份出现了上升，达到470亿元，高于2010年四季度的月均值。新注册的中票从通过注册会议到发行完毕通常间隔两周至一个月的时间，如果剔除春节假期因素影响，1月份所累积的注册量将在2月下旬至3月体现，这给近期的中票市场带来一定的潜在风险。
　　近期发行的几只5YAA级中票的票面利率都达到6.1%以上，且上市后均有不同程度的上涨。随着本周资金面的变化以及发行量的阶段性提升，仍将有更高票息的中低等级债出现，因此机构建议无配置压力的投资者可暂时持币观望。
　　企业债方面，由于之前贷款基准利率一直相对稳定，而企业债二级市场收益率大幅上升，发行人在市场直接融资的意愿相对降低。目前，央行的连续加息将同期限贷款基准利率与企业债收益率之间的利差再次拉大，AAA级5Y企业债二级市场收益率相当于贷款利率的80%，对发行人的吸引力浮现，这一方面使得发行需求增加，也给二级市场收益率的上行提供了空间。
　　兴业证券认为，最近公司债市场仍具有一定风险，建议交易型机构关注前期跌幅较多、估值相对较低的防守型品种。同时，由于短期机会需要有较好的流动性进行支持，因此可将流动性相对匮乏的个债给予剔除。

　　机构普遍“追短弃长”

　　研究机构表示，为了提高资产流动性，同时也鉴于各大品种走势不一，所以市场机构的策略出现分化。机构在债券交易中还普遍采取“追短弃长”的做法，增加对于短债的投资，因此现在短券的需求比较大。一位外资银行债券交易负责人说：“现在资金面变得更加敏感了，所以不得不谨慎一点。”
　　“从近两周看，买入短券主要是作为流动性管理的需要，保持资金的流动性。”北京一家商业银行的交易员表示，今年来，受资金面趋紧和资金利率走高影响，短期债券的收益率一直处于高位。以央票为例，目前1月期、3月期央票二级市场利率分别在3.05%和3.15%左右，与1年期央票利率仅相差40至50个基点。而春节前1月期央票利率一度还触及4%的高位，甚至高于3年期央票利率。
　　另外有交易员指出，短券作为流动性管理的工具，春节前资金紧张导致短债遭到抛售，收益率走高。现在市场需求增加，资金面也趋于宽裕，预计短端利率会继续回落。
　　中金公司对此则表示，一方面是流动性管理需要的倒逼，另一方面，现在市场预期资金利率还会回落，短券可能存在一定的获利空间，这也使得目前短券较受追捧。
　　此外，中金公司还指出，由于央票发行量难以放量，短期央票供给的减少也会促使机构通过二级市场买入更多的短期央票，银行对债券的配置需求将从中长端转向中短端。这样可能会推动收益率曲线趋于陡峭化。