Tough　love　is　better　for　Athens　in　the　long　term

　　Both　by　chance　and　design，the　emergency　policy　erected　by　the　European　Central　Bank　to　tackle　the　financial　crisis　has，so　far，played　out　quite　beautifully.By　introducing　a　limited　package　of　measures　aimed　at　flooding　the　banking　system　with　easily　accessible　and　cheap　liquidity，the　ECB　last　year　restored　some　sense　of　normality　to　the　eurozone’s　financial　markets.
　　As　2009　wore　on，the　liquidity　crunch　faded　and　risk　premiums　in　the　money　markets　dropped　steadily.　Banks　used　the　liquidity　provided　by　the　ECB　to　fund　profitable　①carry　trades　on　corporate　and　government　bonds，prompting　a　massive　compression　of　spreads　in　credit　and　sovereign　debt　markets.　As　the　financial　sector　healed　and　recovery　gained　traction，the　need　for　a　timely　②monetary　policy　exit　became　apparent.　Aware　of　the　perils　of　procrastination，last　December　the　ECB　announced　the　③withdrawal　of　some　liquidity　measures.
　　Then，along　came　the　Greek　fiscal　crisis　with　the　potential　of　unwinding　the　progress　already　achieved.　Rather　than　bow　to　pressure　and　delay　the　exit，the　ECB　rejected　the　notion　that　monetary　policy　should　accommodate　member　states’　fiscal　troubles.　Implicitly，　the　ECB　regarded　the　Greek　affair　not　as　another　exogenous　shock　meriting　further　policy　stimulus，but　as　a　demonstration　of　the　dangers　of　excessive　liquidity.　This　explains　why　the　ECB’s　commitment　to　an　exit　did　not　wane　as　investors’unease　spread　from　Greece　to　elsewhere　in　Europe.
　　Could　this　posture　be　construed　as　stubbornness　born　out　of　a　rigid　fidelity　to　an　④inflation-fighting　mandate？Not　really.　A　timely　exit　will　prompt　a　more　resolute　fiscal　consolidation　where　it　is　most　needed.　Here　is　how.
　　Exiting　would　make　ECB　funding　harder　to　get　and　dearer.　Banks　would　scale　down　carry　trades　on　sovereign　bonds，thereby　removing　the　subsidy　to　public　debt　imparted　by　abundant　liquidity.　This　would　hurt　primarily　the　government　paper　of　the　most　indebted　countries，whose　higher　yields　made　them　the　main　beneficiaries　of　carry　trades.　The　resulting　higher　funding　cost　would　encourage　fiscal　rectitude　for　the　long　haul.
　　As　recent　developments　attest，no　eurozone　member　will　be　allowed　to　default，given　the　catastrophic　consequences　that　could　ensue.　The　risks　include　contagion　to　other　vulnerable　countries　and　a　eurozone　implosion　owing　to　heavy　exposure　of　European　banks　to　peripheral　debt：according　to　the　Bank　for　International　Settlements，about　90　per　cent　of　the　foreign　debt–corporate　and　sovereign–of　Greece，Portugal　and　Spain　is　held　by　other　European　countries‘banks，mainly　German　and　French.However　inevitable，the　eurozone’s　implicit　bail-out　guarantee　generates　moral　hazard　in　the　fiscal　sphere;something　the　ECB　should　fight　strenuously–if　need　be–by　rushing　its　exit　strategy.
　　Aside　from　fostering　fiscal　soundness，an　exit　will　help　money　markets　normalise.One　pernicious　side　effect　of　the　ECB’s　policy　was　to　get　banks　addicted　to　easy　central　bank　money.　Consequently，demand　for　interbank　liquidity　was　artificially　subdued　and　market　interest　rates　sank　to　levels　that　discouraged　the　supply　of　funds，especially　in　longer　maturities.　But　as　the　exit　unfolds，demand　for　market　funds　automatically　increases，rates　rise　and　the　yield　curve　steepens.　That　stimulates　money　markets–indispensable　for　kick-starting　bank　lending　to　businesses　and　households　and　for　sustaining　economic　recovery.
　　The　⑤liquidity　squeeze　has　withered，and　so　should　the　policy　package　assembled　to　address　it.　Yet　an　exit　might　not　be　achievable　in　full;　due　to　a　devilish　detail.　Amid　the　emergency　measures，the　ECB　relaxed　the　collateral　rules　for　the　liquidity-providing　operations，but　committed　to　reinstate　the　original　criteria　in　2011.　By　then，as　things　stand，the　eligibility　of　the　Greek　bonds　will　be　dependent　on　Moody’s　maintaining　its　appraisal　of　Greece，since　the　other　credit　agencies’ratings　are　too　low　to　comply　with　the　original　collateral　rules.
　　If　Moody’s　downgrades　Greece，its　bonds　cease　to　be　eligible　for　ECB　refinancing.　That　could　spark　a　sell-off　of　Greek　debt，with　systemic　implications　akin　to　a　default.　If　push　came　to　shove，the　ECB　would　probably　maintain　the　exceptional　collateral　regime.　The　credibility　of　the　ECB’s　exit　strategy　is，thus，hostage　to　Moody’s　mood.　Hopefully，by　2011，acute　anxiety　about　Greek　fiscal　sustainability　will　have　abated;perhaps，partly　due　to　the　ECB’s　tough　love.

　　译文梗概：

　　退出策略：欧洲央行不动摇

　　欧洲央行(ECB)为应对金融危机出台的应急政策，迄今收效良好，通过这些政策，欧元区金融市场在某种意义上恢复了常态。为此，欧洲央行于去年12月宣布撤回部分流动性措施。
　　但希腊财政危机爆发，可能使业已取得的成就一笔勾销。不过，欧洲央行没有屈从于压力，它不想推迟执行退出策略，因而拒绝接受货币政策应根据成员国财政困境进行调整的观点。欧洲央行的态度表明，在它看来，希腊事件并非又是一场外生冲击，值得欧洲央行给予进一步政策刺激，反而证明了流动性过剩的巨大危害。这一点可以解释，为什么即使在投资者不安的情绪从希腊蔓延到欧洲其它地方之时，欧洲央行对退出计划的承诺也未见减弱。
　　这一姿态可否理解为由于一味忠诚于抗通胀使命而产生的固执？不见得。及时退出可以帮助最需要的地区更坚决地巩固财政状况。
　　如果穆迪调低对希腊的评级，该国的债券将不再有资格获得欧洲央行的再融资。这可能引发一轮针对希腊债券的抛售风潮，其系统性影响不亚于违约。如果到了迫不得已的地步，欧洲央行可能会维持目前的非常规担保机制。因此，欧洲央行退出策略是否可行，还要看穆迪的意愿如何。希望到了2011年，对希腊财政可持续性的深切担忧将有所缓解——倘若如此，或许在一定程度上要归功于欧洲央行的“严是爱”。

　　(文章来源：FT中文网)

　　点评：

　　①、carry　trades，财经术语，可简单地理解为以下投资方式：借入利率较低的某种货币，投资于利率或预期收益率较高的金融资产，可笼统译为“套利交易”或“利差交易”。
　　②、monetary　policy，货币政策，the　decisions　a　monetary　authority　makes　to　manages　the　money　supply。
　　③、withdrawal，意为收回，撤退或者退回，在文中指欧洲央行宣布一些回收流动性的措施。
　　④、inflation-fighting，可译为抑制通货膨胀，inflation为通货膨胀，指物价普遍上升，如果工资没有相应增长，则意味着居民购买力下降。
　　⑤、liquidity　squeeze，流动性短缺或头寸紧张。