当前,对经济下行的担忧超过了对通胀的担忧,各方有关加息的预测和呼吁偃旗息鼓。从短期调控的角度看,负利率无关大碍,但从调结构和宏观审慎监管的视角,中国应利用未来的温和通胀周期,推进利率市场化,将利率上调到一个较为合理的水平。低利率或负利率损害了储户财富积累的能力,降低了过度投资的成本,压抑了金融创新,却鼓励着资产部门的膨胀和投机的盛行。从这个角度说,利率对于调结构的作用,还有待深入发掘。
在利率保持低位的同时,汇率改革有了较快进展。最近一段时间以来,人民币汇率形成机制改革重启,政策面也积极推动人民币走出去,并构建渠道让人民币流回来。这些回流机制主要还是帮助人民币在体外循环起来。以人民币汇率和资本账户开放为核心的改革,对于结构调整的意义得到广泛传播。这些改革能够增加居民的购买力,改善收入分配,完善生产要素价格体制改革,进而有助于国民经济发展更多地依赖内需。
同样是有利于调整经济结构,利率和汇率手段受到了不同的重视。这中间当然有阻力大小的问题。低利率环境的受益者,包括更容易获得贷款的国有部门和政府融资平台,以及靠利差吃饭的银行体系等等。此外,还有一个原因值得关注,即利率和汇率被认为对货币政策独立性有着不同的影响。
加息被认为会抑制政策独立性。中国经济率先复苏,要求中国应先于美国退出,但不少人担心,如果中国率先加息,将会吸引更多热钱流入中国。为了防止货币供应被动增加,政策当局不得不运用发行央票、提高准备金率等手段来回收这些流动性。
与加息相反,增强人民币汇率弹性,是提升本国货币政策独立性的重要途径。今年6月19日,央行重启人民币汇率形成机制改革,宣布人民币将回到2008年8月之前的更有弹性的轨道上。这意味着危机中的人民币盯住美元政策面临退出。
长期以来,人民币汇率问题争议很大。在学界,国际金融专家罗纳德·麦金农和罗伯特·蒙代尔均是固定汇率制度的提倡者,在人民币问题上也一直建议保持币值稳定。而更多的学者倾向于人民币在经济快速发展时期应该升值。在支持升值的阵营中,对升值时机和升值方式也存在不同意见。但一个被普遍接受的观点是,在汇率稳定、货币政策保持独立以及资本项目管制三者只能实现其二的条件下,更强的汇率弹性将能增强货币政策的独立性。有些时候,央行不必为保持汇率固定不变,而被迫释放并回收流动性了。
在人民币汇率的问题上,笔者一直强调以下几点。一是在中国经济快速增长时期,人民币应进行必要的重估。更灵活的人民币汇率政策能提高货币政策的有效性和独立性,能更好地管理通胀预期,并抑制资产价格泡沫,能有助于经济结构调整,更多地转向内需。二是人民币汇率问题重在汇率形成机制,升值应该渐进完成。人民币的实际均衡汇率到底多少,根据不同的模型,可以得出差别很大的结论;并且,随着外部环境的改变,所谓均衡汇率也会变化。只有增强人民币汇率弹性,才可能对合理的汇率水平有个动态判断。三是应正确借鉴其他货币升值经验,合理的汇率重估不会重蹈日本覆辙。不能简单地将日本经济自上世纪90年代以来的低迷归咎于“广场协议”后日元的大幅升值。日元在该升值时没有及时升,而在升值后,国内又执行了低利率等宽松政策以期对冲升值影响。应该注意到,同期德国、加拿大等国本币升值并没有导致类似泡沫化和经济停滞等问题。四是在人民币升值的同时,应审慎推进资本账户开放。五是除了升值外,还有很多可以平衡国民经济、能产生与升值类似的效果的手段,包括鼓励进口以便缩减经常账户顺差,加强产权保护、环境治理,提高普通工人工资,完善社会保障等,借此中国商品的成本将会增加,这中间的很多成本是一直被我们忽视的,现在是逐步把这些成本显性化的时候了。
利率和汇率改革对货币政策独立性的不同影响,很可能被夸大了。在强调汇率改革重要性的同时,笔者以为不应贬低利率市场化的意义。将国际资本的流入看成是中国加息或中美利差加大的结果,夸大了利率在国际资本流动中的作用。利差固然是无风险的收益,但国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。此外,正如日本经验所表明的,在本币升值时期,需要特别配合相对谨慎的货币政策,利率水平不应长期保持低位。从这个角度说,汇率改革和利率市场化应该配合推进。
人民币汇率改革以及人民币走出去策略并不仅仅是短期宏观调控的需要,对经济的平衡增长和提升中国经济地位,更有重大意义。同样,我们也不能仅仅从当前宏观调控的角度看待利率问题,而应将其放在经济结构调整、金融发展的背景下从长计议。
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