任何时候，“管中窥豹”或“画蛇添足”都是认知全球经济、金融宏观趋势的大忌，即便在看似风和日丽的后危机时代也是如此。
　　2010年2月以来，国际市场再起涟漪，一些貌似确定的趋势又变得不确定起来。
　　实体经济方面，美国经济数据一边是火焰，一边是海水：2月26日，修正后的2009年第四季度美国GDP增速从5.7%升至5.9%，复苏基调再获确认；然而，2月24日和26日公布的美国新房销售和旧房销售却环比收缩11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次贷危机最惨烈的时期。
　　在货币政策方面，全球政策趋向扑朔迷离，2月18日美联储将贴现利率从0.5%上调至0.75%，市场人士对美国乃至全球利率政策转向的预期大幅升温；另一方面，欧洲主权债务危机的发展超出市场预期，希腊问题的悬而未决、欧洲政治一体化进程受挫的隐忧，都让全球货币政策的退出显得遥遥无期起来。
　　结合危机历史、全面数据和新近事件，笔者认为，在全球经济周期由衰退阶段进入复苏阶段的初期，“去超化”已成短期趋势。
　　所谓“去超化”，包含多层含义：之于实体经济，“去超化”意味着从“超”预期反弹向平稳复苏回归；之于货币政策，“去超化”则意味着从“超”常规宽松政策返回常规宽松政策。

　　实体经济“去超化”

　　实体经济“去超化”包含两层内涵：一方面，“去超化”未改2010年全球经济复苏的大趋势，从数据看，这对应着大多数经济指标的环比数据为正值，且少数数值为负的指标其同比数据也呈明显改善趋势；另一方面，“去超化”的目标是熨平复苏阶段的短期波动，在此过程中实体经济将经历从超预期反弹向二次回落的转变。
　　2010年2月以来的数据结构表明，实体经济的“去超化”正在进行：3月1日公布的1月美国建筑开支环比收缩0.6%，较上月改善，但却和预期值持平；同日公布的2月ISM指数为56.5点，处于扩张范围，但却低于预期的57.9点；2月26日公布的1月美国现房销售同比增长11.5%，但环比萎缩7.2%，环比值更大幅低于预期的增长0.9%；同日公布的2月密执安大学消费者信心指数为73.6点，低于预期的73.9点；同日公布的2009年第四季度美国消费增长1.7%，但低于预期的2%；2月24日公布的1月美国新房销售同比萎缩6.1%，萎缩幅度依旧呈下降趋势，但新房销售环比萎缩11.2%，大幅低于预期的增长3.5%。
　　实体经济“去超化”趋势的成因包括两个方面：一方面，经济周期的力量把短期增长拉回至长期均衡水平，百年难遇的次贷危机不可避免地降低了全球经济的潜在增长率，而受库存周期转变、市场心理亢奋等因素的影响，从危机时代向后危机时代的过渡阶段，实体经济短暂运行至长期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量对短期波动的修正；另一方面，实体经济的“去超化”受到货币政策“去超化”的同步影响。

　　货币政策“去超化”

　　货币政策“去超化”也包含两层含义：一方面，“去超化”以退出“危机应对型”超常规政策为主要内容，以货币政策的“常规化”促进金融市场的“常规化”；另一方面，“去超化”不改宽松货币政策的基调，经济平稳复苏所依托的宽松货币环境不会骤然逆转。
  　2010年2月以来，美国货币政策的调整内容表明，货币政策“去超化”正在进行。
　　2007~2009年危机期间，美国金融市场由于各类风险同时上升而陷入信心崩溃的流动性枯竭境地，美联储被迫将基准利率、贴现利率分别调降至0~0.25%区间和0.5%，并通过TAF等创新工具向市场提供流动性。
　　而2009年下半年以来，信心危机已逐步得到缓解，金融体系的能力恢复也日渐加速，大幅受损的国际银行业也度过了生存性危机。如此背景下，旨在保障市场信心并促进金融市场功能恢复的“危机应对型”货币政策已初步具备了“退出”的基础。
　　以退出超常规政策为核心的货币政策“去超化”包括诸多内容：
　　其一是贴现利率的常规化，贴现利率与基准利率的正常差距为0.75到1个百分点，次贷危机爆发前的2003年1月至2007年7月，两者的差距始终为1个百分点；2008年3月至2010年1月，两者的差距维持在0.25个百分点，在2月18日美联储调升贴现利率后，两者差距上升至0.5个百分点，因此还有0.5个百分点的上升空间。也就是说，即便美联储将基准利率依旧维持在0~0.25%的低水平，“去超化”依旧意味着贴现利率还有一到两次的调升可能。
　　其二是贴现贷款期限的常规化，美国贴现贷款期限已从危机期间的90天降至28天，在基准利率调升前，该期限可能将进一步降至常规的隔夜。
　　其三是超常规流动性注入政策的退出，美联储已在逐步减小流动性注入规模，在基准利率调升前TAF等超常规政策工具可能将逐步取消。
　　值得强调的是，货币政策的“去超化”仅是“退出”的一个初步环节，常规化的宽松货币政策并未“退出”，基准利率调升才是货币政策转向的标志。
　　2月，无论是美联储货币政策委员会的会议记录，还是伯南克的国会证词，都明确表示“美国基准利率将在相当长的一段时间内维持在极低水平”。笔者也维持此前的判断，即美联储在2010年上半年加息的可能性很小。原因在于：
　　其一，虽然金融体系的能力恢复给“超常规”货币政策的退出奠定了基础，但美国经济复苏的势头尚不强劲，实体经济“去超化”伴随的增长水平二次回落已经初现端倪。
　　其二，虽然如笔者的预期，2009年底通胀就已从隐性风险上升为显性风险，但值得强调的是，2月以来，市场在调整预期后已有些高估了实际的通胀压力，2月19日公布1月CPI数据前，市场一度预期CPI同比增幅将为2.8%，而公布的实际值仅为2.6%，不仅低于市场预期，还低于前一个月的2.7%。而根据高盛的测算，导致2009年末美国CPI快速上行的四个主要因素是汽油价格、汽车价格、烟草价格和医疗价格的上升，而其中三个因素难以在2010年形成持续的通胀压力。在实际的显性通胀压力可能小于预期的背景下，美联储提前加息的必要性有所下降。
　　其三，2010年以来，主权债务风险在欧洲的扩散构成了对美元强势的意外支撑，在2010年中期美国消费即将恢复常态并给美元强势奠定基础的背景下，美联储提前加息将可能导致美元汇率“强上加强”，进而通过抑制净出口增长给复苏带来冲击。
　　总之，“去超化”是后危机时代实体经济和货币政策减掉危机尾巴、回归正常的必要过程，虽然这一过程不可避免地带来了动荡，但复苏基调和宽松底色并不会随之改变。

(作者系金融学博士，工行金融研究所分析师)