从1990年到2008年，我国利率经历了五轮25次调整。从整体利率水平看，呈现出下降态势。从调控效果看，利率政策调整对于控制通货膨胀有时并不明显。从时间上看，这一轮降息周期即将结束，问题是新一轮加息周期何时启动。总体而言，利率政策要基于国民经济总体的波动态势进行调整。
　　年初以来，加息问题受到普遍关注。一方面是因为利率对经济运行有较大影响，尤其在经历了“百年一遇”的国际金融危机后，经济正处于复苏期，在政策上稍有不慎，就有可能使“企稳向好”形势发生逆转；另一方面是因为加息这个宏观总量政策，对每一个投资者和居民或多或少也都有影响。
　　那么，利率调整的作用到底如何呢？不妨拿历史的镜子来看看。

　　从1990-2008年我国利率经历了五轮调整

　　从1990年到2008年，我国利率经历了五轮、25次调整，两轮加息共10次，三轮降息共15次。观察25次利率调整，我们发现主要有以下几个特征：
　　第一，从利率调整周期持续时间看，前两个调整周期分别持续3年后出现调整，后两个周期分别持续了8年、4年后出现调整。且从前四轮调整的趋势看，持续的时间有所延长。最后一轮调整周期至今为止持续1年半左右的时间，按照我们的判断这一轮降息周期即将结束，目前的讨论集中在新一轮加息周期将在何时启动。
　　第二，从利率调整次数看，前两轮调整无论是降息还是加息均只调整了2次；后两轮调整分别调整了8次，第五轮调整了4次。总体来看调整的次数增多，政策出台更加密集。
　　第三，从整体利率水平看，呈现出下降的态势。以一年期存款利率为例，前两轮调整的峰值和谷值分别为10.98%和7.56%，第三轮的峰值和谷值分别为9.18%和1.98%，第四轮和第五轮的峰值和谷值分别为4.17%和2.25%。　　

　　历次加息政策出台的背景和条件

　　总体而言，利率政策调整与宏观经济周期步调大体一致，是应对当时国民经济运行中存在的突出矛盾做出的政策调整。
　　1、第一轮调整。1989-1991年的市场疲软、经济滑坡。从1988年的第四季度起，中国开始对经济实行严厉的“治理整顿”，GDP增速迅速下降。1989年，全社会固定资产投资比上年减少11%（扣除物价因素，实际接近20%），零售物价总水平同比上涨17.8%，GDP仅增长4.1%，商品销售由上年过快增长转向局部疲软，1989年经济增长率仅为4.2%，1990年为3.8%，成为改革开放以来最慢的增长率。为防止经济进一步下滑，货币政策有所松动，一年多的时间里先后3次调低了存贷款利率。
　　2、第二轮调整。1992年初，在“南巡讲话”的鼓舞下，各地经济发展再次加速，新一轮经济过热再次出现。1992年经济增长14.2%，创改革开放以来次高纪录。1993-1994年，GDP增长速度分别保持在13.5%和12.6%的水平。
　　到1993年，由于投资急剧膨胀，特别是全国掀起了一股房地产热和开发区热，全社会固定资产投资同比增长61.8%，商品零售价格同比上涨13.2%，居民消费价格同比上升14.7%。
　　到1994年，商品零售价格同比上涨21.7%，创下新中国的最高纪录，出现了改革开放以来最严重的通货膨胀。1993年6月开始，中央银行按照中央的“紧缩”要求，采取了带有严厉行政色彩的信贷控制措施，1994年实行“继续从紧”的货币政策，于1993年5月和7月两次提高存贷款利率。
　　3、第三轮调整。自1996年经济开始出现减速，GDP增长由1995年的10.9%下滑至10%，1997年进一步下滑至9.3%。受亚洲金融危机的冲击，从1998年开始出现了经济大幅下滑、物价下降等现象，遭遇改革开放以来的第一次通货紧缩。从1997年10月开始，中国物价总水平开始下滑，到1998年，全社会商品零售物价指数上涨率出现负增长，为-2.1%；1999年进一步下探到-3%。生产能力也出现明显过剩。
　　据第三次工业普查资料，早在1995年，主要工业品生产能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名优产品；产能闲置1/5－1/3的占27.2%；闲置一半的占18.9%；处于停产半停产状态、产能利用不到一半的占19.1%。1997年，工业企业中亏损企业占25.6%，亏损企业数比上年增加5.68%。国有工业企业中亏损企业占39.2%。国内需求明显不足。
　　1998年上半年，中国供不应求的商品为零，供过于求的商品达25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社会供需总量已经明显不平衡。为了应对金融危机的冲击，抑制日益加深的通货紧缩趋势，中国从1998开始，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，启动国内需求。一直持续到2002-2003年，逐步改变了经济减速和物价负增长的局面。在此期间，为启动总需求从1996年到2002年，央行连续8次降低银行存贷款利率，其中，1998年在9个月内降息3次，一年期存款利率由5.76%下调到3.78%。
　　4、第四轮调整。自2003年开始，在国内外各种因素的推动下，我国经济在走出通货紧缩的阴影后不久，出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”苗头。工业和固定资产投资、外贸出口分别在15%和20%、30%以上的高增长轨道上运行。反映通货膨胀水平的消费价格指数（CPI）从2003年1月开始“由负转正”，初步走出通货紧缩阴影，2003年4月份CPI首次达到1%，经过几个月的反复后，从3季度开始出现递增趋势，彻底摆脱了通货紧缩的困扰。
　　2004年开始社会消费品零售总额步入两位数以上的快速增长阶段。宏观经济形势已经发生了根本性变化，宏观经济运行面临的已不再是需求不足，宏观经济总量关系的根本性变化客观上要求宏观经济政策及时进行适应性调整。为适应形势变化的需要，加强和改进宏观经济管理，实现国民经济又快又好的发展，宏观经济政策取向及时进行了必要的调整，尽管货币政策继续保持“稳健”姿态，但为防止经济过热和明显通货膨胀，仍然连续8次上调存贷款利率。
　　5、第五轮调整。2008年三季度开始，“百年一遇”的国际金融危机对我经济影响不断加深，外贸出口大幅萎缩，2008年11月出口额开始一改两位数高增长的态势，出现负增长；国民经济急剧下滑，从2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工业增加值由两位数增长快速下滑至一位数增长（2008年11月达到5.4%的低点）；原本高企的物价水平也逐渐回落，并出现负增长，整个国民经济运行逐步趋冷。在这一背景下，党中央国务院果断决策，将宏观政策取向调整为适度宽松的货币政策，连续4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持续至今。　　

　　利率政策调整的基本经验

　　我国利率政策经历了五轮25次的调整，每一轮的调整基本上与国民经济周期性波动保持一致。从中我们可以得到一些有益的经验：
　　1、利率政策要基于国民经济总体的波动态势进行调整。当经济出现高于潜在增长率的增长、投资高位运行、工业生产和CPI不断攀升至高点的条件下，利率就具备了上调的基本条件。
　　调高利率，一方面有利于增加投资成本进而控制投资的过快增长，另一方面，有利于调整居民在当期消费与未来消费之间的权衡关系，使之更倾向于未来消费，增加当期储蓄。当经济出现衰退迹象，投资消费需求不景气，国民经济中弥漫着萧条的气息，通货紧缩不断逼近的条件下，利率势必将下调，来刺激消费和投资。
　　总体而言，利率政策是在国民经济总供求失衡条件下做出的相机抉择。这里需要说明的是，我国利率不是市场形成的，因此并非是货币市场上供求决定了利率水平，而是国民经济总供求决定了利率的调整。
　　2、利率政策治理通货膨胀效果并不显著。利率政策的调整往往要考虑实际利率波动状况，或者说瞄准通胀率。当实际利率为正，即名义利率大于通货膨胀率时，则具备了下调名义利息率的条件；而当实际利率为负时，则具备了上调名义利率的条件。在这一点上以往出台的利率政策与实际利率的正负也非常对应。
　　但从调控效果上看，利率政策调整对于控制通货膨胀并不十分明显。往往利率上调难以抑制CPI快速上涨。1993年5月和7月分别大幅调高利息率，达到10.98%的高位，而对应于通货膨胀率在1993-1995年分别为14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月开始的一轮加息周期，连续8次调高利息率，而与此同时通货膨胀率仍然温和增长。针对2007年3月开始CPI超过3%之后逐渐攀升的现象，从2007年3月起一直到12月，6次调高利息率，然而这轮密集的加息并未抑制CPI的持续上涨至历史高位。

（作者单位：国家信息中心）