约1600亿美元的资本流出——2008年第四季度对于中国经济这一轮周期的转折意义,再添上了一层定义。
　　央行前天公布了去年第四季度的外汇储备增长,从数据公布后的市场言论来看,2008年12月单月613亿美元的增幅迷惑了很多人对整体四季度的判断。由于外汇储备数据的纷繁复杂,对各月外汇储备数据进行拆解分析的意义显得尤其明显。
　　以2008年12月为例,当月外汇储备增长613亿美元,当月贸易顺差和FDI流入约为450亿美元,表面上似乎有约160亿美元的资本流入。但实际上,由于当月欧元对美元大幅升值,中国外汇储备余额中约20%的欧元资产部分在转换成美元资产时,在会计处理上大幅增计约400亿美元。此外,12月份中国央行累计下调存款准备金率超过1.5个百分点,由于央行以美元拨付准备金下调资金,对应的美元外汇储备余额减计约在350亿美元。单是汇率重估和准备金两项综合计算,12月份可观察的资本外流就达到600亿美元。
　　同理,2008年10月份当月外汇储备余额减少259亿美元,当月贸易顺差和FDI流入计420亿美元,但当月美元对欧元大幅升值,导致会计处理上非美元资产转计美元价值时大幅减计约320亿美元。此外10月份下调存款准备金率导致央行减计约260亿美元（在10月中国央行资产负债表上,央行“其他国外资产”累计减少了1800亿元人民币,按当期汇率折算约260亿美元）。综合汇率重估和准备金调拨,10月份资本外流约620亿美元。
　　去年11月份由于欧元与美元汇率走势趋稳,而且当月没有下调存款准备金率,当月外汇储备增长50亿美元,但当月贸易顺差和FDI流入超过450亿美元,当月资本流出规模约为400亿美元。
　　在综合考虑汇率重估、准备金率调整等因素之后,去年第四季度中国资本外流累计达到约1600亿美元。自2003年人民币承受升值压力以来,中国外汇储备数据一直表现为资本流入,而2008年第四季度出现了根本性的方向转变。
　　在2008年中国国际收支平衡表,或者2008年12月中国央行资产负债表公布之后,我们能得到更多的数据支持,尤其是12月中国央行资产负债表的“其他国外资产”数项,将帮助我们明确央行下调存款准备金率对央行外汇资产的影响。
　　明确了资本外流,我们还需要了解资本外流对中国意味着什么。笔者以为:

　　其一,资本净外流意味着中国央行亏损的显性化。

　　2008年10月,中国人民银行沈阳分行行长盛松成公开撰文指出,资本外流并非杞人忧天,新的严峻形势下,资本外流在所难免,中国外汇储备的损失可能将从账面变成现实。
　　之所以会造成亏损,主要是基于人民币对美元在汇改以后近20%的大幅升值。资本净流出意味着央行的净售汇,当前央行需要以约6.8元人民币对1美元的汇率卖出美元,而汇改前的美元是央行以8.27元人民币对1美元购得的。整体兑换亏损幅度会小于人民币累计升值幅度,但账面亏损变为实际亏损已属定局。

　　其二,资本净外流意味着中国央行需要抛售美元资产应付市场购汇需求,这不仅会给中国央行带来被动的财务影响,也会影响国际金融市场。

　　我们不清楚中国央行超过1.9万亿美元外汇储备中,有多少外汇现金储备,有估计认为央行持有的外汇储备现金在2000亿美元到3000亿美元之间。在2008年第四季度资本净外流消耗部分外汇现金储备之后,今后更多的资本外流将导致中国央行被迫抛售美元资产,以应付国内的美元购汇需求。
　　俄罗斯外汇储备在2008年8月时曾逼近6000亿美元高点,但到年底时已大幅减少了约1600亿美元。印度、韩国等经济体外汇储备也在大幅减少。与此对应的是,俄罗斯、印度、韩国等所持有的外汇储备资产也被迫大量抛售。我们担心这一幕是否会发生在中国央行身上,而当前汹涌的美国国债购买需求,会不会因为中国央行被迫转向抛售,而出现改变？

　　其三,资本净外流意味着中国市场将再度出现大量资本供给品,不论是在股票市场、地产市场,还是其他市场。

　　这类似于近日国有银行境外战略投资者的大幅减持套现。为了回笼资金,境外战略投资者抛售大量资本品,而这会给中国脆弱的股市和地产市场带来相当压力。虽然中行昨日市场表现是在上扬,但自外资行减持以来,中行、建行等多家银行的市场表现整体低迷。

　　其四,一个需要回答的问题是,中国能够承受多大规模的资本外流？

　　中国央行主管的学术出版物《金融研究》2007年9月曾发表一篇文章,文章指出——如果出现2000亿美元以上的外资集体撤离我国,那也就意味着中国资本市场上突然出现了1.5万亿元的资本品供给,这就会大幅压低资本品价格,房地产市场和股票市场就会出现灾难。
　　可资慰藉的是,由于储蓄也是资本存在的重要形式,单是人民币储蓄转换为美元,并不会放大资本品供给。
　　而对于国际金融市场来说,另一个需要回答的问题是,国际金融市场、美国国债市场,是否能够承受得了中国央行2000亿美元,甚至更多被迫的资产抛售？
　　无论如何,2008年第四季度的情况表明,资本外流的转折已经出现,我们现在要做的是继续寻找更多的证据来印证和观察这个现象,并思考如何应付将来更不可预期的大规模资本流出。