11月17日,招商证券（600999）登陆A股市场,这是继光大证券（601788）后,又一大型券商股成功实现IPO。不过,其在上市首日,相对于每股31元的发行价,最大涨幅不足15.2%,收盘仅上涨8.42%,成为IPO重启以来上市首日涨幅最小的个股。
　　究其原因,市场往往归罪于高市盈率发行。诚然,按照招商证券2008年的每股收益计算,静态市盈率高达56.26倍,对主板市场而言不可谓不疯狂。即便是按照招商证券对自身的估值,以发行价计算,2009年市盈率仍然高达37.35倍。2010年对应的动态市盈率为32.63倍,比照券商龙头中信证券的估值,仍然显著偏高。我们不妨简单理解为,一级市场的非理性行为,压缩了二级市场的上涨空间。
　　为什么新股发行越来越快,市盈率越来越高呢？前者与管理层对于市场的向好预期有关。在宏观经济数据向好、经济复苏信号日渐明确之际,确实有理由加快IPO的步伐,市场的承接能力也相应较强。对于高市盈率发行,则存在不同看法。有观点认为,高市盈率发行是新股供给不足所致,过多的打新资金追逐相对有限的新股,造成了一级市场的供求失衡。但该观点也明显存在质疑之处,因为打新资金并非一成不变,完全取决于打新的预期收益率。如果二级市场炒作比较疯狂,无疑会有更多的资金加入到打新一族。
　　笔者认为,实际的情况可能是,第一,交易所对新股炒作的监管更为严厉。除了盘中的临时停牌措施以外,还要求券商对投资者进行必要的风险提示,对异常账户实施严格的买入限制。在此背景下,市场炒新的热情自然有所缩减。第二,目前新股发行的询价制度已有较大改善,但仍然不完全是所谓的市场化发行。我们除了对询价机构的报价动机有所质疑外,高报不买,以及低报超买的行为基本被杜绝。如果说询价机构报价低于竞争对手,很可能失去参与配售的机会。因此,在众多询价机构的博弈之下,高市盈率发行也找到了生存的理由。
　　既然这样,我们大可以将招商证券的上市表现看作市场化发行路上的一个缩影。从对市场的影响来看,应看得更积极一些。首先,这有助于降低对新股的非理性炒作。创业板上市首日的表现,市场至今还记忆犹新。本来就是50倍以上的市盈率发行,经过首日的爆炒之后,市盈率普遍在100倍之上,如此股价怎么能维持下去呢？况且,经此一役,市场投机气氛浓厚,缺乏价值投资的基础,也无法吸引长线资金,市场的稳定和繁荣自然无从谈起。
　　其次,有助于打新资金的逐步回归。目前,活跃在一级市场的资金大约在万亿元之上。其生存空间就是中签率与二级市场高溢价之间的耦合,如果打新资金继续增多,那么必然要从二级市场溢价寻找空间,这明显违背资本市场的监管思路。历来的成熟资本市场,均难以在一、二级市场之间套利。一旦打新收益率显著下降,甚至出现上市首日跌破发行价的情况,那么打新资金必然会大规模回流二级市场,从而形成对二级市场的有效支撑。
　　因此,我们不必惊讶于招商证券的滞涨,也不必质疑市场的投资眼光。倒是可以透过招商证券的新股上市,看到监管层力推的市场化发行的影子。什么时候二级市场投资者对询价机构不买账了,或者说新股上市首日即跌破发行价,那么真正的市场化发行也就实现了。

（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）