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   宏观调控的艺术在于左右之间寻求平衡。一季度，我们还在为如何控制信贷、防范经济过热苗头而担忧，而现今，我们不得不考虑投资增速回落、经济增速放缓、贷款需求下降以及流动性突然抽紧。现在看来，刺激政策是否应该继续推出？流动性是否应该适度放松？加息时间是否应该延后？这些问题不仅关乎宏观经济趋势，更将左右下半年的市场走向。
　　经济学家认为，一面是经济的下滑，需要保持适度宽松的货币政策；一面是上升的通胀，需要紧缩的货币政策。未来的货币政策取向陷入两难，目前看来政策维稳是最大的可能。但是考虑到货币市场流动性的陡然抽紧，央行近期将维持资金净投放操作。同时，升值预期导致热钱加速流入的不利影响已减弱，人民币汇率脱钩美元也正面临较好时机。

　　经济增速显现放缓趋势

　　6月11日，国家统计局公布了5月份主要经济指标；同日央行公布了5月份金融统计数据。对这些数据的解读，主流机构认为，经济增速的放缓趋势已经确立。
　　具体观察投资数据，1-5月，城镇固定资产投资累计同比增长25.9%，增速比去年同期回落7.1个百分点，比1-4月回落0.3个百分点。单月同比增长为25.4%，同4月增速持平。但季节调整后，月投资环比增速为3.29%，比4月增幅下降0.25个百分点。
　　一个值得关注的现象是，占固定资产投资比重最大房地产开发投资完成额累计同比增长并未出现下降，反而是比1-3月份上升了2个百分点。另外，国有及国有控股企业投资5月增速23.9%，较4月提高了3.5个百分点，表明地方的基建项目投资规模依然较大，而非国有项目的投资则下滑了近3个百分点。这些数据显示，如果剔除房地产和国有项目的投资，可以看到非地产的民间投资大幅下滑。在出口前景不好和楼市调控的情境下，新兴产业只能享受政策红利，难有真实利润空间，短期内民间资本哪里去？这将成为结构转型之痛。
　　中信证券预计，未来投资将继续放缓。一是，投资资金控制有所加强。二是，新开工项目增速下降预示投资增速回落。三是，房地产投资和新开工建设活动将会放缓。
　　出口方面，虽然5月份数据超出预期，但下半年或将受欧债影响。国海证券分析师马金良认为，欧债危机对出口的影响或将下半年至明年显现，目前正面临汇率重新自由浮动的好时机。国海证券的研究报告称，虽然2009年“欧猪五国”占中国的出口比重只有3%左右，但占中国出口比重较大的法国、英国也都面临较严重的赤字和债务问题，2009年该两国占中国出口比重达到4.5%左右，加上由希腊引发的欧债危机牵连到欧洲大部分国家，因此，总体上看，其实对中国的影响依然比较大。由于出口订单具有滞后性，由欧债问题引起的欧洲国家经济放缓将在下半年或者明年逐步影响到中国出口。
　　莫尼塔投资经济学家王涵认为，工业增加值与发电量双双回落，中期经济放缓风险犹存。莫尼塔的研究报告表示，5月份整体工业增加值加速回落，同比增速从上个月的17.8%下滑至16.5%。除了重工业继续延续了去年11月份以来的下滑态势，回落至17.8%之外，轻工业增加值增速在过去几个月中一路上行的态势也被终止，从上个月的14.1%下滑至13.6%。由于工业增加值在全社会增加值中的占比接近50%，5月份工业增加值的下滑进一步确认2季度GDP同比增速将从1季度的高位回落，经济放缓迹象进一步显现。
　　“相对于工业增加值来说，发电量这一数据的统计误差相对较小，更加能够表征全社会生产活动的情况。随着工业生产活动的降温，5月份发电量同比增速也开始从4月份的高点回落，尽管从一定程度上来说，近期用电量增速受到政府严格治理两高行业的影响，但更重要的原因还是因为经济增速趋缓。”王涵表示。

　　通货膨胀压力不容忽视

　　另外一个重要经济数据CPI，5月份也超过了3%的警戒线。5月份，居民消费价格同比上涨3.1%，已创下19个月来的新高；工业品出厂价格同比上涨7.1%，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨12.2%，均创下了20个月来的新高。
　　太平洋证券研究员周明剑认为，未来通货膨胀压力犹存。5月份，食品与居住类商品价格同比分别上涨6.1和5.0个百分点。太平洋证券认为，未来这两类产品价格回落的可能性极小。在CPI构成细项中，食品与居住类商品比重较大，且均属于生活必需品。在这两类商品价格短期较快上涨势头不变的情况下，未来CPI继续上涨的可能性很大。
　　在原材料层面，大宗商品价格开始上扬，也加大了通胀压力。大宗商品价格在5月呈下行趋势，但进入6月以来有上扬的态势。在人民币盯住美元的汇率制度下，由于上月美元强势，大宗商品价格表现为相对下降。此外，对欧洲主权债务危机担忧，也促使大宗商品价格出现下挫。但随着欧债危机阴霾散去，欧洲经济复苏，大宗商品价格上涨不可避免。
　　“从货币层面来看，M1、M2反剪刀差微缩，通胀压力仍需舒缓。自2009年9月起，M1增速开始反超M2，反剪刀差到2010年1月达到峰值，随后出现回落。在短暂的回落后，从3月起一直到5月份，这种反剪刀差值在高位震荡。因而，虽然5月份反剪刀差已比上月缩小，但通胀的压力仍待释放。”周明剑表示，未来两个月通胀仍会显现上升态势。
　　“我们预计未来一段时期CPI、PPI将继续回升。在渐达峰值的正翘尾效应推动下，CPI将继续惯性上涨，并于6、7月达到年内高点，此后CPI同比增速将缓慢回落；而随着国际大宗商品价格持续下跌，输入性通胀压力将逐步缓解，PPI或先于CPI见顶。如果没有其他突发性因素并在政策及时的调控下，2010年全年CPI同比涨幅可能在3%-4%之间，PPI同比涨幅在5.5%-6%之间。”交通银行金融研究中心研究员熊鹏说。
　　交通银行认为，物价仍处上升通道，CPI二季末或至全年峰值。一是中国经济持续回升与依旧充裕的货币供应这两大主导物价上涨的基础性因素仍然未变。二是当前农产品价格已经进入上升周期，食品价格在周期性波动中呈现长期上涨趋势。三是资源性产品价格改革提速将加剧通胀压力。四是未来劳动力成本的持续上升是助推整体物价上涨的一个重要因素。五是翘尾因素正效应临近年内高峰将拉动物价上涨。
　　平安证券的研究报告表示，根据最新公布的商务部食品价格数据以及历年6月份食品价格季节性模式，估计6月食品价格环比下降1.5%。考虑到6月1日启动了天然气、石油价格的调价，判断非食品价格6月份环比上涨0.2%。同时，6月份翘尾因素将大幅上涨0.5%，综合考虑翘尾和新涨价因素，估计6月CPI同比上涨3.2%。

　　在政策观察期寻找结构性机会

　　上半年资本市场对医药、TMT、新兴产业的热衷和对传统行业的抛弃，既反映了经济周期中的产业轮动，又反映了投资者对经济转型期的一种布局和战略性投资选择。下半年将会怎样？招商证券认为，当周期波动遭遇经济转型，产业轮动很可能逐步转化为结构性分化的延展：新兴产业会发生分化、基础消费很可能持续较好、传统行业探底反弹。
　　“从投资策略的角度讲，目前市场处在一轮大的调整周期中的一个平台整理阶段。6月投资者可在市场震荡过程中谨慎参与反弹。中国农业银行IPO已进入倒计时，为保证中国农业银行IPO顺利发行上市，预计其发行前A股市场将出现一段政策真空期，这也为投资者参与反弹提供了较好的政策背景。”民族证券分析师徐一钉预计，在这轮调整反弹中，继续呈现“蓝筹股止跌，题材股唱戏”，小市值股票表现将强于大市值股票，以新疆和西藏为代表的区域规划、以及战略新兴产业将是反弹中的两条主线。一旦战略新兴产业、新疆和西藏等区域规划板块走弱，A股市场将再次考验2481点的支撑。
　　招商证券提醒，下半年若宏调政策放松，市场会有反弹但不是反转。上半年是经济见顶回落和通胀回升的类滞涨阶段，股市表现往往不佳；下半年如果宏观政策随着经济和通胀回落而小幅放松，流动性状况会有所改善，市场也会出现反弹，但反转的条件仍需等待。

    政策观察期短期几无加息可能

    随着宏观经济的变化，加息预期开始弱化。多数机构认为，宏观政策已经进入效果观察期，短期内已无加息和上调准备金率的可能。这些机构在预测中也减少了年内加息次数。

    货币市场流动性将适度放松

    由于货币政策和监管政策的叠加效应，自5月中开始，市场流动性陡然转向，包括大行在内的商业银行突然面临钱紧的尴尬，货币市场利率连续数周飙升。

    人民币汇率面临脱钩美元良机

    除了货币市场流动性会适度放松外，人民币汇率的变动也将是下半年一大趋势。国泰君安的点评报告称，升值或有重启可能。一是源于出口、顺差的超预期，因而当前启动升值对出口损伤不大；二是升值能缓解通胀压力。三是由于美元大幅升值，当前人民币升值压力缓解，因而升值主动性在我，升值幅度可以自由把握。