最新一周，债市不改震荡盘整格局。

眼下，债券市场的参与逻辑是否有变？各机构如何看待二季度市场走势？货币宽松和债市交易空间、节奏几何？

记者在采访中发现，随着多空因素的交织发酵，目前市场分歧有所加大。

债市持续调整

可以看到，2025年以来，债券市场收益率呈现“V型”走势。

具体而言，自2024年末开始，配置和交易机构在学习效应的引导下，纷纷抢跑，致使利率快速下行。2025年初，10年期国债利率最低下探至1.6%附近，30年期国债收益率最低回落至1.8%附近。然而，好景不长，伴随央行暂停公开市场国债买卖操作，资金面显著偏紧，机构预期和行为由此发生改变，春节后债市出现显著调整。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至3月19日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。举例来看，SKY_3M稳定在1.61%附近；中债国债收益率曲线2年期跳涨7BP至1.60%；SKY_10Y下行2BP至1.87%。

显然，债市的修复难言一蹴而就，短期震荡行情仍在持续上演。

“债市或进入阶段性逆风期。”一位机构交易员向记者表示，“宽松预期交易驱动下的阶段性‘债牛’行情或已接近尾声。目前债市料已步入长短期逻辑交替的过渡时期。基于稳增长预期升温、债券供给放量、基本面预期改善、‘股债跷跷板’效应发酵等潜在利空因素考虑，后续债市或面临较大调整风险。”

浙商证券研究所固收首席分析师覃汉亦判断，季度视角下，债市或面临五重调整压力，包括宽货币预期降温、政策窗口期临近导致稳增长交易升温、债券发行放量引致供给冲击、经济基本面进一步好转、“股债跷跷板”效应对债市形成一定压制。

眼下，有相当部分持审慎偏空观点的机构判断，市场可能尚有悲观情绪暂未宣泄完毕，对应10年期国债利率从前期的低位水平回归至2.5%的中性水平。

多空分歧加大

不过，记者在采访中发现，身处多空博弈的大环境中，目前同样有部分机构对债市表现持相对乐观态度。

来自兴银基金的研究观点认为，当前债市处于机会大于风险的阶段，短期内呈现牛陡行情的概率较大，配置性价比增强。

究其原因，一方面，近期公布的1月至2月出口和通胀数据显示，基本面修复动能相对缓慢；另一方面，就机构行为分析，目前农商行和保险等配置型机构加大了长久期资产的买入力度，说明当前的利率水平已进入机构合意区间，继续上行的空间有限；此外，现阶段的基本面现状和即将发力的财政政策，并不支持央行持续收敛资金面；再者，今年政府工作报告对货币政策定调仍为适度宽松，全年来看降准和降息政策值得期待，债市预计会呈现震荡牛市。

中金公司方面则判断，货币宽松料已不远。随着短期稳增长压力更多体现，预计3月以后货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，对应债券收益率再次打开下行空间。

“考虑到降准不会等待太久，叠加2月信贷数据表现一般，则长端利率进一步上行的空间可能十分有限。”在华泰证券研究所固收首席分析师张继强看来，“展望后续，标志性事件的出现——如降准、央行表态、一级市场发行压力加码、经济数据不及预期……可能是行情反转的信号，3月底、4月初为敏感时间点，届时更值得关注变盘的可能。”

“利率作为资金的价格，其走势无法脱离基本面，因而需要从基本面寻找利率的定价锚。”国盛证券固收首席分析师杨业伟表示，“经测算，通过各种方法寻找的10年期国债利率对应水平在1.7%至1.9%之间，也就是说，当前债市继续调整空间有限。前瞻来看，利率依然具有下行空间。如果后续货币继续宽松，那么长债利率的运行区间存在下移可能。”

建议精细择券

“综上，拉长时间维度分析，仍可继续看好国内债券市场。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“较之于看空机构的按兵不动或持续减仓，我们更建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率未来的下行空间可能较大。”

“聚焦债市布局，现阶段交易账户可灵活操作，不应轻易下车，而配置账户可继续挖掘凸点。”华创证券研究所固收首席分析师周冠南表示，“具体而言，就交易型账户来看，当前资金价格已显著高于政策利率，债市不具备趋势反转的风险，年初各类账户可调整的空间和时间均较大，建议跟进市场，不轻易下车。存量资金需注意加仓风险，若有新资金进场，或久期不够需要补仓，可优先选择当下有充分流动性优势以及配置属性保护的品种，例如10年期国债、30年期国债、二永债；警惕赎回，并把握调整带来的配置机会，若10年期国债利率调整到1.75%以上，或30年与10年期品种的期限利差达25BP以上，可视行情考虑边调整边布局。”

至于配置型账户，按照公开市场操作降息40BP测算，彼时对应的10年期国债收益率的有效点位在1.5%左右，而基于终局思维判断目前的进场机会，显然不是性价比最好的“窗口”。由此，包括周冠南在内的多位业内人士建议，未来可遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15年期地方债、6年期国开债和6年期二永债的凸点价值。