摘要：野村报告指出，供应过剩、库存累积、三四线城市低迷、居民购买能力降低、不利的人口趋势、城镇化速度放缓、生产率增长放缓、利率自由化、开放资本项目、房产税、反腐败、土地出让金大幅增长等是我们担忧中国楼市崩盘的12条原因。中国的不动产市场泡沫已经开始破裂。或拖累今年中国GDP增速放缓至6%以下。

    野村报告指出，中国的不动产市场泡沫已经开始破裂。或拖累今年中国GDP增速放缓至6%以下。

　　1)供应过剩

　　中国住房供应增速令人咋舌。根据国家统计局公布的建筑企业统计数据，2000年，居民住房建筑新竣工面积仅为4.97亿平方米，但是到2013年，该数字上升到25.96亿平方米，激增423%(图3)。这意味着在此期间每年平均增长13.6%，而城镇人口年平均增速仅为3.7%。这种趋势似乎将在2014年继续，因为2013 年土地出售和新屋开工回升，在建建筑面积不断上升。

　　迅速增长是否已经导致中国房屋供应过剩？如果与其他经济体相比，中国似乎确实存在供应过剩的问题。我们估计，2009年城市人均住房建筑面积为23.4平方米，接近俄罗斯(22平方米)，但低于日本(35平方米)、英国(33 平方米)和意大利(31 平方米)等发达国家(图4)。可以认为2009年房屋市场供应不足，而自那时以来房地产投资的快速增长也是有情可原。

    但近几年投资速度如此之快，以至于当前房地产市场确实已经出现供过于求，我们估计人均住房建筑面积从2009 年的23.4平方米上升31%至2013年的30.6平方米。这已经接近日本和英国等发达经济体的水平。如果按目前房地产投资趋势继续，人均住房建筑面积将在2017年达到41.2平方米，大幅高于日本和英国2009年的水平。

　　日本也是在其“经济奇迹”时期经历了住房面积的快速上升(图5)。人均住房面积从1978年的24平方米上升至1988年的29平方米，随后日本在1989年遭遇金融危机，房地产泡沫破灭。今天的中国和20世纪80年代[最新消息价格户型点评]末的日本有着相似之处，这应该引起我们的警惕。我们估计中国人均住房面积也在2013年跨过日本1988的水平(约30平方米)。

    中国的供应过剩局面实际上可能会更加严重，因为2013 年有2.7 亿农民工从农村来到城市工作，他们占据的住房面积非常低。据中国社会科学院和相关地方统计部门调查数据(高文书和R. Smyth 2010 年文章)，2005 年包括上海在内的12 个城市的农民工占据的人均住房建筑面积仅为13.7 平方米。

　　此后，他们的住宿条件并没有太大的改善，国家统计局2012 年的调查显示，大约50 %的农民工仍住在工厂宿舍或工地，与2008 年的情况类似。此外，买房农民工的比例实际上从2008 年的0.9%降至2012 年的0.6%，单独租房的农民工的比例从2008 年的18.8%大幅降至2012年的13.5%。

　　尽管如此，在我们计算中，我们仍然假设2005 年以后农民工的人均建筑面积稳步上升(不过增速为整个人均住房建筑面积的一半)，2013年达到17.8 平方米。这意味着那些有城市户籍的人口(2013:约4.9 亿)的人均住房建筑面积在2013 年达到36.8 平方米，预计这一数字将在2014 年、2015 年、2016 年和2017 年分别增至39.9、43.3、47.0 和51.1(图6).

    反对存在供应过剩问题的另一种普遍说法是，虽然有大量房屋库存，但是库存质量很低，因此优质房地产的供应仍然有限。这种观点认为目前相当大比例的房屋均建于上世纪90年代；许多人认为该等房屋库存的质量低劣，因此业主可能需要升级，将产生新的房地产需求。

　　这种说法在2007 年之前是合理的，我们估计当时2000 年之前建成的房屋占总房屋库存的53.2%，但是该比例在2013 年大幅降至22.4%，如果目前的趋势继续，将在2017 年降至9.1%(图7 )。因此，“升级”需求带动的边际支撑效应似乎已经快速降低。

    国际货币基金组织经济学家们从宏观角度分析房地产问题，也发现了中国房地产市场的另一令人担忧的迹象(Zhang 和Barnett， 2014)。他们对比了中国与其他国家的住房投资占GDP估计比率，并发现中国在2012 年达到9.5%，高于日本、美国和意大利近期的峰值(图8)。这些经济体都遭受了金融危机和房地产泡沫破灭，这也是中国房地产行业存在供应过剩问题的另一个迹象。

    2)库存累积

    房地产行业投资过剩的典型后果是库存迅速累积。这一现象在中国的确存在。官方数据显示，全国房屋库存在2009 年之前较为稳定，但自此开始至2013 年大幅上升至3.24 亿平方米，上升了182%(图9).

    然而，库存水平相对于销售而言并非过高：2013 年总销量达到11.57 亿平方米，意味着可能仅需要3.4 个月就可以销售2013 年的全部库存。但我们认为官方库存水平可能低估了库存累积的真实规模，因为房地产开发商和地方政府可能不愿意公布当地庞大的库存数据。因此，尽管我们认为该库存数据的近期变化趋势是真实的，但我们对库存水平持怀疑态度。

　　衡量库存的另一种方式是对比开工建筑面积和出售建筑面积。自2009 年以来这一数据差持续扩大(图10)，与官方房屋库存数据一致。但是我们无法从这一数据差中得出库存，因为没有数据说明其中究竟有多少属于自2009 年以来有所回升的公共房屋建设。

    3)三、四线城市低迷

　　大多数三、和四线城市的房地产数据不容易获得，所以难以充分了解这些地区的当前状况。有关这些城市的坊间证据显示这种情况正在恶化。2011 年，鄂尔多斯和温州这两个城市被广泛报道存在房地产市场问题。据《上海证券报》和《21 世纪经济报道》消息，2011-12 年度，这些城市的房地产市场经历了大幅调整，房价下跌超过50%，大量的住房及商业地产未出售。

　　这些城市房地产市场的大幅调整造成了严重的经济损失。在鄂尔多斯，2012 年房地产投资同比下滑41%，2013年前十个月同比再度下滑23%，这与2011 年上升63%形成了鲜明的对比。在温州，房地产投资同比增速从2011 年的152%锐减至2012 年的1%和2013 年前十个月的-3%。

　　此外，在这两个城市的工业总产值增速也出现暴跌。鄂尔多斯的工业总产值同比增速从2010 年的31.9%和2011 年的39.6%暴跌至2012 年的6.4%，而温州的工业总产值同比增速从2010 年的23.2%锐减至2011 年的2.4%和2012 年的3.1%。

　　我们并没有在2011 年突出强调房地产行业的系统性风险，因为我们认为鄂尔多斯和温州属于独立个案，不能代表整个中国的情况。中国现有287 个大中型城市；仅两个城市的房地产市场存在问题并不会改变我们的宏观观点。

　　但是，自那时以来，可能存在房地产市场失衡的城市数量不断增长，这加重了我们的担忧。例如，中国媒体经常以营口和常州为例，说明供过于求导致大量的库存积压问题。

　　中国指数研究院编制的数据显示，2011-2012 年营口(2012 年末人口为250 万)新增土地成交量为1,290 万平方米，接近北京(人口1,300 万)土地成交量的两倍。此外，营口至少三家开发商(涉及10 个住宅物业项目)跑路，导致购房者钱房两空，留下大量烂尾楼。常州的情况没有营口那么严重，但是二者存在相似之处。

　　2011-2012 年房地产开发企业购买的土地面积为1,020 万平方米，但是这一数字到2013 年下降到了310 万平方米。由于自有房屋比例较高(超过90%)，加之城镇人口数量较少(180 万)，预计巨大的住房供应量需要数年时间来消化。近日，当地媒体报道称，开发商在常州大幅下调房屋售价。

　　目前几乎没有关于三、四线城市的整体情况官方数据。但是，全国百城房价指数显示，部分城市的房价出现了下跌(图1)。中国的财经新闻报道，提供了一些具有警示意义的个例(图11)。许多新闻文章最近报道，“鬼城”数量已经超过了10 个。媒体也广泛报道，考虑到其他城市面临的供大于求的问题，房地产开发商更愿意购买一、二线城市的土地。

    4)居民购买能力降低

　　居民的房屋购买力是增强还是降低一直是一个颇有争议的话题。事实上，乐观的投资者认为，随着中国经济的快速增长，居民收入也在快速增长，进而增强了房屋购买力。官方数据支持了这一观点——在过去5 年中，房屋价格涨幅年均为7.0%，而家庭收入年均增长11.9%，因此房价收入比应该是下降的。

　　但是，我们认为，居民的购买力实际上是下降了，因为官方的房价数据可能低估了房价真实的上涨幅度，这一问题已经在学术研究(Deng， Gyourko 和Wu， 2012)中得到证实。衡量官方数据和真实的房价通胀差异的一种方法是看市场上对于大城市房价的测算。我们发现，中原地产有关于五个大城市(即北京、上海、深圳、广州和天津)的房价数据，实际的房屋价格通胀可能是官方数据的两倍。

　　市场机构只有这五个城市的房价数据可以获得，所以我们无法准确判定全国房价的上涨速度。如果我们假设官方渠道的全国房价数据偏差2 级，则意味着2010-2013 年全国房价累计上涨了51%，而同期家庭收入仅上涨了41%(图12).

    5)不利的人口趋势

    人口趋势在2012 年成为住房需求的不利因素，当年劳动年龄人口减少了345 万人，出现了1996 年以来的首次减少(图13)。国家统计局2 月24 日报告，2013 年劳动年龄人口进一步减少227 万人。我们认为，这是计划生育产生的结果，预计这一趋势在未来数年将持续。

    劳动力数量减少将对房地产市场产生深远影响。除了对房屋需求的明显直接影响，一种间接影响是，紧缩的劳动力市场意味着更高的通胀率(尤其是政府制定高于潜在增长率的目标时)，进而造成利率升高。这将增大购房融资成本。

　　6)城镇化速度放缓

　　城镇化故事可能是反对我们关于中国房地产市场谨慎态度的最普遍论点。如果城镇化进程延续的快速推进势头，今天空置的住房可能由来自农村地区的移民来居住。相比于一些发达经济体超过80%的城镇化率，目前中国的城镇化率仍然很低，2013 年为53.7%。甚至有观点认为，随着政府将城镇化作为经济发展支柱，城镇化的进程将加快。

　　但是，与这些传统的看法不同，我们认为，城镇化进程已经开始放缓。2013 年城镇化率仅提高了1.16 个百分点，创出了1996 年以来的最慢增长速度(2008 年全球金融危机期间除外).2013 年城镇人口数量仅增长了2.7%，是1996 年以来最低增速，并且远低于2000-2010 年4%的年平均增速(图14).

    我们认为，随着工业化放缓、农村富余劳动力消失以及地方政府扩大城镇区域的尝试受限，城镇化进程将在未来几年继续放缓，2014 年2 月25 日)。其中特别引人关注的因素是新增农民工数量从2010 年的1,250 万下降到了2013年的630 万(图15)。如果这种趋势继续下去，农民工总数可能从2016 年开始稳定甚至减少。

    7)生产率增长放缓

　　我们观察到，在房地产市场大幅调整之前或同时，往往会出现生产率增长下降的情况。20 世纪80 年代的日本，以及2008年之前的爱尔兰、英国和美国就出现了类似的情况(图16-19)。有大量学术研究发现，在金融危机发生前会出现生产率下降的情况(美国： Gordon， 2008， Brackfield 和Martins， 2009；西班牙：Baily， 2008， Hernández de Cos， Izquierdo 和Urtasun， 2011).

    纽约联邦储备银行的报告为生产率下降和金融危机之间相关性给出了比较好的解释。在生产率快速增长阶段，投资者敏感度下降，并且开始认为这一趋势将永远持续下去。当生产率增长终于掉头向下时，会导致市场预期大幅调整(Khan， 2009).2008 年之前的中国经济生产率一直处于“奇迹增长”阶段，但之后开始放缓(图20)， 2013 年3 月15 日)。房价之所以没有大幅回调，其中一个原因是一直对经济形成支撑的信贷大规模增长，但是这种信贷大规模增长的态势不可持续，并且已经开始减弱。

    8)利率自由化

　　近年来，金融自由化一直是政府的目标，近期政策已经使得利率更有弹性，并推动理财产品规模大幅增长。中国人民银行行长周小川在今年3月11日全国人大的记者招待会上表示存款利率自由化可能在未来1-2年内实现。周行长根据国际经验还预期利率自由化后利率会上升。确实，利率部分市场化已经导致利率上升了(图21).

    利率水平的上升通过多种渠道造成房价下跌。首先，银行通过提高抵押贷款利率将增加的融资成本转嫁给客户。其次，高杠杆开发商面临着更大的财务压力。再次，随着投资者开始考虑通过其他方式(如债券市场)投资，房地产市场的投机性需求开始降低。

　　9)开放资本项目

　　与传统观点相反，虽然资本管制还大量存在，但是中国资本账户实际上相当不稳定。事实上，2013年中国资本账户波动，以季度金融项目余额(即净资本流动)占季度GDP比例衡量，甚至达到了印度和巴西资本项目的波动程度。这样的大幅波动表明，中国资本账户可能已经相当开放。此外，作为实现更灵活汇率制度的举措之一，政府似乎也将资本项目自由化作为2014年优先改革任务。

　　一个更加开放的资本项目有助于中国投资者在全球范围内实现投资多元化。这同样适用于企业和家庭。从风险管理角度来看，资本可以外流对投资者分散投资有利，但是会增大中国的房价调整的风险，因为即便与发达经济体相比，中国的房价依然较高。

　　10)房产税

　　在2月24日举行的G20会议上，财政部部长楼继伟表示，中国将加快推进房地产税改革的实施。中国尚未在全国范围内开征房地产持有税，但是目前已经在上海等地实施了一些试点项目。有学术研究(如白重恩等， 2012)11发现，在上海试点的房地产税最高可将平均房价降低15%。

　　我们预计，房地产税将从2015年开始逐渐展开，并且会涉及存量房，但是首套房免征。我们认为，房地产税的效果将在实际实施前便会显现，因为一旦确定实施，投机性需求很可能会降低，同时也会增加二级市场上的供应。

　　11)反腐败

　　自2013年初中国新一届领导层执政以来，一直在推动反腐败运动。这导致许多官员因为腐败指控而被逮捕，包括国务院国有资产监督管理委员会主任以及国家能源局局长。这些腐败案件经常涉及到的受贿形式包括当事人收受房产。

　　我们认为，由于政府已经着手在主要城市建立房地产登记制度，腐败官员持有房地产的风险在不断增大。目前发生的涉及官员持有大量房产的重大腐败案件数量正在不断增加。

　　12)土地出让金大幅增长

　　2013年土地出让金增长了52.4%，首次突破人民币4万亿元。我们估计，从出让面积来看，一线城市土地出让面积增长7.0%，二线城市增长3.7%，三线和四线城市增长23.2%(图23)。土地出让金额则分别增长了159.3%、34.2%和57.0%。土地出让金大幅增长，一定程度上表明了地方政府为缓解融资平台资金压力而提高土地出让规模的冲动。但土地出让面积的增加造成房屋供应量增加，并造成供需失衡问题进一步恶化。

    大多数房地产开发商仍然看好房地产行业，并且拿地需求依然强劲，这一点从2013 年土地出让金溢价便可见一斑(图24)。一线城市的土地出让金溢价尤其高，但是土地销售数据显示，三线和四线城市的土地价格也出现了强劲增长。高地价会对开发商带来风险，因为开发商的盈利能力取决于房价上涨。房价下跌可能造成多数开发商出现亏损。

    2014 年有何不同？

　　中国房地产行业(和整体经济)存在的问题并不新鲜。尽管“鬼城”的故事在2011 年被媒体广泛报道，但是中国房价仍然大幅上涨，房地产投资在经济中的作用进一步提高。2014 年有什么不同的因素导致我们对房地产行业的担忧进一步加剧？

　　我们对房地产市场的担忧基于以上提到的12项因素，虽然部分因素已存在多年，但是我们认为，关键的区别在于，房地产市场形势近来已经从供不应求变化供大于求。2011 年，大多数城市的房屋实际需求依然强劲。而如今这种情况已不复存在，因为我们相信，很多三线和四线城市面临供过于求的问题，并且随着2013 年房屋在建面积13.4%的增长，土地出让金创出历史新高而进一步恶化。

　　另一种说明这一问题的方式是看房地产市场供需的流量。在供应方面，2014 年住房新竣工面积估计为23 亿平方米，而在需求方面，预计城镇人口增加1,870 万人。这意味着对于新增的城镇人口，每人拥有的新增房屋建筑面积为121 平方米，几乎较2009 年的61 平方米增长了一倍。而2013年这一数字是113 平方米。按照目前的趋势，这一数字将在2017年达到203 平方米。虽然部分新增房屋将被现有改善型需求而消化，但是上述数据依然值得我们警惕。

　　上面列出的其他原因在2014 年也有所加强。随着越来越多的反腐败案件披露，反腐败效果将逐步显现。房产税改革的实施将加快这一速度。利率上升的累积效应导致高杠杆地产企业面临更大的资金压力，同时城镇化和生产率增长放缓正逐步削弱需求。财经新闻报道显示，中国“鬼城”的数量在不断增加。我们认为所有这些因素将在极大地加剧房地产行业风险。

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