从近期种种来看，马云仍然视香港为阿里巴巴理想上市地，而此前已经发出官方否决信号的香港，态度似乎也突然出现大转折。

　　继“梦谈”投资者保障后，10月24日傍晚，香港交易所行政总裁李小加以个人名义，以一篇4000余字的长文，大谈香港的上市规则。此文中李小加“八问八答”，直言香港资本市场已站在了改革的十字路口，应该认真考虑对符合创新型公司的申请者修改上市规则，给予创始人股东一定的“特殊权利”。

　　尽管全文只字未提阿里巴巴，但其意彰彰。

　　李小加首次公开评论了马云此前提出的备受争议的“合伙人制度”，通过一句“四两拨千斤”的表述：“老实说，我不明白这个问题与我们讨论的上市公司股权治理机制有什么必然的逻辑关系。”轻松化解了公众此前对于这一特殊制度的纠结与诟病。并提出，只要创新型公司的创始人或创始团队同时是持有一定股权的股东，就可以考虑给予一定的特殊权利，而这与是否采取合伙人并无必然关系。

　　李小加强调，讨论修改上市规则已迫在眉睫；否则香港有可能会因此“丢掉整整一代创新型科技公司”，他呼吁市场参与者加入到广泛的讨论中，把握住为香港市场规划未来的重大机遇。

　　李小加此文态度之鲜明，阐释之详尽，可以说已超越理论探讨，进入实质性假设论证。而这，对阿里巴巴曲折的上市之路，又会带来怎样的转机？

　　维持现状，双层股权，还是折衷？

　　首先，李小加充分肯定了创始人对于创新型公司的独特价值。

　　“创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。苹果、谷歌和Facebook的成功都源自创始人的无限创意。”而且，创新型公司还有一个重要的共同特点，创始人创业时都没什么钱，必须向天使投资人、创投、私募基金等融资，从而令股权不断被稀释；一旦公司上市，他们的股权将进一步下降，掌舵人的地位将面临威胁，甚至可能会被轻易地逐出董事会。

　　李小加认为，在一个好的制度设计下，鼓励创新与保护公众投资者利益并非不可调和。制度设计的关键在于创始人的控制权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配，以减少创始人因错误决策或滥权对公司和其它股东带来的损失。所谓“水能载舟，亦能覆舟”，因此制衡与纠错机制必不可少，一个市场中制衡与纠错机制越强大，给创始人的控制权就可以越大，反之亦然。

　　香港可选择维持现状，虽轻易占领了道德高地，但也意味着主动放弃了一大批引领经济潮流的创新型公司，从而失去未来的核心竞争力。

　　在李小加看来，香港目前正处一个十字路口，一边是“保险（放心保）”的维持现状，另一边是引入双重股权结构，这中间还充满其他可能性。两端之间，最本质的争议在于，是否给予创始人多数董事提名权。

　　一种方案是允许创始人或团队有权提名董事会中的少数（例如7席中的3席、9席中的4席等等），并对高管任命有一定的影响力；这需要监管者设计出精巧的制度安排，既保障创始人及团队掌舵公司的稳定性，又不对同股同权的基本原则（特别是行政总裁的任命）产生实质性冲击。

　　另一种方案则是让创始人或团队可以提名董事会多数董事，但股东大会可以否决创始人的提名，除此之外，所有股份同股同权。李小加建议，有必须要为这一提名制度附加纠错能力与有效期限。

　　“如果创始人的提名屡次被股东否决仍能继续提名，那这种控制权就可能已造成实际的同股不同权；如果这种提名权在股东大会否决一至两次后即永久消失，这就会使创始人极其认真严肃考虑提名以求得股东支持。当其他股东与创始人在根本利益上有重大冲突时，其他股东可以通过一两次否决就收回这一特权，这样的安排可以大幅降低该制度可能被滥用而引发的争议。”李小加此言，或者可为马云的诉求，寻得一种解决方案？

　　合伙人之争

　　针对马云提出“控制公司的人，必须是坚守和传承阿里巴巴使命文化的合伙人”，李小加却认为，这与上市公司的股权治理机制并不矛盾。

　　“合伙人是由合伙人之间的合同约束，谁进谁出由合伙人达成共识而决定，由此来体现合伙人公司的价值传承；而公司制下股权依出资比例而定，股东之间的关系是依靠“标准契约”来规范，股东通过在市场上买卖自由进出。前者是人治，后者是法治。”李小加认为，作为监管者审批上市申请时，只关注股东、董事和管理层这三类人群之间的权力与责任关系，是否属合伙人与此无关。

　　说白了，合伙人是管理团队的内部协议，但上市公司只能是采用以股权为基础的公司治理机制，两者在同股同权的前提下并不抵触。

　　如果要修改上市规则，适用范围只可以限定在符合要求的创新型公司。

　　李小加强调，假如市场同意给予某些创新型公司的创始股东一些特殊权利，获得此类有限权利的必须是创始人或创始团队。创始人必须是股东并持有一定股权，因为讨论的基础是股东的权利，要保证创始人与股东利益的整体和长期一致性；一旦创始人或创始团队手中的股份降到一定水平下，这一制度“例外”也应自动失效。

　　同理可得，如果“合伙人”符合开列的条件，例如他们是创新公司创始人或团队，并且是持有一定股份的股东，那么就可以被考虑，否则就不行，这与申请人是否采用“合伙人制度”并无必然关系。

　　由此衍生的另一个关键问题是，如何定义“创新型公司”？谁来定义？对此，李小加并未给出解决方案。

　　如果市场上大多数参与者达成一致修订上市规则，轻微的改动可能只需要监管机构行使酌情权；但牵涉股权制度的特权很可能需要经过全面的市场咨询，甚至还需要经过立法程序。

　　问题是，这个过程短则数月，长则1年，马云是否有足够耐心等待香港市场的可能转身？

　　正如李小加所说，他并不在乎错过一两家上市公司的申请，香港真正需要的是整个上市规划的改革。一旦香港选择支持开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化，会有更多的“阿里巴巴们”蜂拥而至。