两年前的3月，宏昌电子材料股份有限公司IPO闯关失败。经过两年的准备，宏昌电子采取了更换保荐机构、粉饰招股说明书等一系列措施，终于在2012年1月卷土重来，冲过了IPO审批大关。
“二次上会成功率的高企让更多企业热衷于此。却不免出现换汤不换药的情况。”从事证券业务的律师刘金海表示。
公开资料显示，宏昌电子主要从事精细化工行业中的电子高科技化学品行业和电子级环氧树脂的生产和销售，是国内领先的电子级环氧树脂专业生产厂商之一。然而早在2010年就申请上市的宏昌电子却因为关联交易和同业竞争等问题被证监会发审委予以否决。那么现在已经过会的宏昌电子是否已经“痛改前非”呢？
记者调查了解后发现，不但以上问题仍然存在，而且宏昌电子还可能成为“伪高新”企业的成员之一。
关联交易变本加厉
作为一家中外合资企业，宏昌电子的控股股东香港宏昌的实际控制人其实是台湾“经营之神”王永庆的长子王文洋。由于宏昌电子主要从事的是电子级环氧树脂的生产和销售，王永庆家族巨大的影响力反而成了宏昌电子首次上市的阻碍。
2010年3月，发审委在不予核准宏昌电子上市的文件中表示：台塑股份及南亚塑胶是宏昌电子的实际控制人王文洋及其家族成员能够施加重大影响的企业。台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚A及环氧氯丙烷(申请人的主要原材料)供应商之一，这意味着宏昌电子存在向台塑股份、南亚塑胶采购原材料的情况，认为宏昌电子的独立性存在缺陷。
两年过去了，但记者查阅2012宏昌电子招股说明书时发现，在宏昌电子近3年的原材料供应商中，同样可以找到关联公司台塑股份、南亚塑胶的影子。而且王永庆家族拥有南亚塑胶5.46%的股权，台塑股份也控有南亚塑胶9.87%的股份，三者之间关系复杂。
对此，宏昌电子声称报告期内，除正常商贸活动外，台塑股份、南亚塑胶与公司不存在有关业务、市场、客户安排的任何约定，公司的生产经营活动不依赖该关联交易。公司采购台塑股份、南亚塑胶相关产品仅是因为其产品质量、生产能力能够满足公司的原材料采购标准和生产计划。且采购的原材料价格与其当时对外报价相同，不高于其向第三方的报价，报告期内公司从台塑股份和南亚塑胶及其子公司采购原材料的金额占同期采购总金额呈递减趋势。
但宏昌电子财务数据却并非如此显示。仅2011年上半年，宏昌电子向关联方采购原材料的比例就为4.07%，高于2010年的3.65%和2009年的3.78%。招股书数据还显示，宏昌电子向关联方采购的价格远高于非关联方。其中，从南亚塑胶采购的原材料与其从其他非关联方采购的原材料的价格差异最大的甚至达到20.92%。
更令人惊讶的是，两年来，宏昌电子不仅关联交易的“入口”没堵住，反而连“出口”也沦陷了。
据公司财报显示，2010年及2011年上半年，宏昌电子最大客户正是王文洋及其女儿控制的宏仁企业集团控股子公司，对其销售金额分别占到了营业收入的9.79%和9.1%。
不控成本只图“高新”
关联交易顽疾未改，宏昌电子又被发现“高新”身份存质疑。
资料显示，宏昌电子2008年12月29日通过高新技术企业资格认定，取得由广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税务局批准的编号为GR200844000969的高新技术企业证书，让公司2010年可以享受高新技术企业税收优惠，所得税率为15%，无疑是当时公司欲求上市的一大利好消息。
然而根据我国《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业近3个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例应不低于3%。而宏昌电子的财务数据上并未披露本应明示的研发费用具体金额。对此，法治周末记者致电宏昌电子，但未获得正面回应。
有业内人士告诉记者，实际研发费用并非没有显示，而是被粉饰在招股说明书中。
宏昌电子的招股说明书显示，宏昌电子2010年及2011年上半年的管理费用占销售收入比例分别仅为2.15%和1.99%。而对于公司管理费用的定义，宏昌电子写明其包括顾问费、劳务费、研发费用、折旧和摊销费用。“也就是说，宏昌电子的研发费用占销售收入比例肯定不到3%，不符合高新技术企业的认定标准。而高新技术企业的外衣，在近一年半以来，为宏昌电子节省所得税超过千万元。”上述业内人士分析称。
而就在宏昌电子拼命“节省”税费成本的同时，其生产成本却在持续的高涨。
经商务部裁定，自2006年6月28日起我国对原产于俄罗斯、韩国、日本和美国的环氧氯丙烷征收反倾销税；自2007年8月30日起我国对原产于日本、韩国、新加坡、中国台湾的双酚A征收反倾销税；自2008年6月9日起对原产于日本、新加坡、韩国和台湾地区的丙酮征收反倾销税。而宏昌电子生产环氧树脂产品所需的主要原材料恰恰是双酚A、环氧氯丙烷、四溴双酚A和丙酮。上述反倾销措施的实施让宏昌电子的生产成本雪上加霜。经测算，在报告期内公司因进口丙酮、环氧氯丙烷和双酚A于2008年、2009年、2010年和2011年上半年分别被征收反倾销税494.8万元、421.6万元、484.3万元和255.2万元，导致公司生产成本上升超过0.4%。
而持续被征收反倾销税，反映出宏昌电子原材料供应商高度集中。包括日本两家出口公司在内的五大供应商，除2009年外，始终占据宏昌电子原材料采购总额的60%以上，导致反倾销税居高不下。对此，刘金海认为，核心原材料依赖进口对于公司的经营风险影响较大，而且长期不采取有效措施，公司的成本控制令人质疑。
口头美梦吹弹欲破
据宏昌电子称，其募集资金将主要用于珠海宏昌扩大环氧树脂的产能，预计可以增加产能8万吨，年度新增净利润1.19亿元人民币。公司2010年净利润6129万元。若产能顺利增加及销售良好，净利可以达到1.8亿元，约合每股净利0.45元。
然而新建项目是否真的能像预期中盈利1.8亿元？
一位业内人士为记者算了一笔账：根据其招股说明书公布的数据，公司2010年销售6.44万吨环氧树脂，获得利润6129万元，以此估算，每吨净利润仅约951元。即使新项目增产8万吨，预计利润也仅为7613.66万元，与项目声称1.19亿元相去甚远。而这还是产能完全被市场消化的理想结果。
事实上，宏昌电子2010年的产能是7.3万吨，但却只销售了6.44万吨，设计产销率为88%。而从公司近3年来前五大客户销售额可看出，客户对宏昌产品的粘性并不大，几大客户经常易主。而目前环氧树脂行业前几大公司的年销售量均不超过10万吨(南亚塑胶9.8吨，江苏三木6.7吨，宏昌电子6.44吨)。如果宏昌电子突然新增加8万吨产能，必将大幅挤压前两者的市场份额，容易引起市场摩擦甚至价格战，无粘性客户极易流失，届时公司利润必将受损。
而更令人担心的是，环氧树脂早已是个竞争激烈且市场逐渐饱和的行业。在宏昌电子招股书中显示，就连宏昌电子最重要的客户之一———宏仁集团，也有半数子公司2010年处于亏损状态。而宏昌电子的营业收入也呈现不稳定状态。2007年宏昌电子营业收入13.79亿元，2009年跌至8.68亿元，2010年略有上升，为12.51亿元，但仍没有超过2007年。
尽管如此，宏昌电子依然对投资者描绘着美好的前景，称近几年公司所处的环氧树脂行业发展迅速，2011到2013年我国环氧树脂需求量年复合增长率可达到8%至10%。而招股书的数据同时显示，2010年，宏昌电子环氧树脂的销量为6.44万吨，市场占有率8.02%，按此推算，2010年，整个市场的容量为80.3万吨。而记者查阅宏昌电子2010年招股书发现，2007年，宏昌电子环氧树脂销量为6.15万吨，市场占有率6.45%，市场总容量为95万吨。从2007年的95万吨到2010年的80万吨，环氧树脂行业的前景似乎并非宏昌电子所想象的那般乐观。
最终环氧树脂行业会趋向于数据的严酷事实，还是宏昌电子所描绘的口头美梦，还需要市场来检验。