提要    热钱的大量涌入，“后危机时代”的流动性膨胀日益明显，这对中国经济的健康复苏产生不可低估的影响，也在考验着我国宏观经济政策的有效运行。

　　中国人民银行网站公布了我国最新的外汇储备持有规模，达到了2.1万亿美元，同比增长17.84%，继续保持世界第一大外汇储备国家的霸主地位。
　　但据海关统计，2009年上半年，我国进出口规模同比下降23.5%。而商务部新闻发言人姚坚则表示，我国前6个月实际外商直接投资较上年同期也下降了17.9%。再加上我们亚洲的周边市场出现了股市上扬，楼市回暖，汇市飙升的现象，中国虽然人民币汇率显示出相对的稳定性，但是，从近期股市和楼市同样红火的现状中，我们不得不怀疑“后危机时代”的流动性的膨胀问题所造成的游资，已经开始向受到危机影响较小、政府救市效果较为明显的中国和其周边地区滚滚涌来。这对中国经济的健康复苏和宏观经济政策的有效运行产生不可低估的影响，应该引起国家有关决策部门的高度重视。
　　首先，外汇占款问题重新浮现。我们谁都不会忘记2007年下半年出现的全球流动性过剩使得国家宏观紧缩政策的效果十分有限。而今天，正当我们通过积极财政政策和适度宽松货币政策刺激经济复苏的关键时刻，热钱的大量涌进会使政府陷入尴尬的两难选择：一方面不希望看到资金推高股市和楼市的价格，引导实体经济部门进入非理性繁荣的虚拟经济。从这个意义上讲，政府非常想回笼过多“闲置”的资金。但是，另一方面，政府清楚地意识到，在还没有彻底摆脱流动性危机(企业投资、银行贷款都离不开政府的利好政策和资金支持)的情况下，如果贸然调整宏观经济运行的方向——从松到紧，那很有可能实体经济复苏和发展所需要的资金，由于一刀切和资金成本的上升，而造成前期救市的效果前功尽弃。好不容易提振的信心再次蒙上重重的阴影，这会增添政府未来进一步救市的成本和效果。何况资金回笼带来利率等价格的上升，使得热钱更加会乘虚而入，填补资金短缺的“空档”，进而总体上造成紧缩型的货币政策效果丧失。所以，目前应该加强监管和银行的窗口指导，而不能在欧美市场货币政策没有调整的情况下贸然收缩我们的银根。
　　第二，外汇储备规模的不稳定性会日益增加。由于外汇储备的增加原因主要是来自于热钱的流入，这就使得目前中国政府在提高外汇储备有效运用的战略上大打折扣。如果我们没有注意到目前这一特征，还是将我们新增的外汇储备去海外并购资源型企业，去购买我们所需要的技术和附加价值高昂的产品，去进行为长期价值投资的海外抄底，那么，一旦国内游资撤离，需要中国政府用外汇储备去“抵御”我国汇率大幅贬值、通胀压力回升的风险时，我们突然发现，自己账面上引以为豪的巨额外汇储备一时无法转变为流动性强的货币或短期债券，只能不得不付出“牺牲”才能保留资产价值或挽回金融危机的局面。而且，目前由于人民币国际化的进程在加快，中国资本管理的成本必然升高，管理的有效性也可能下降，所以，千万不能低估热钱的“冲击力量”。从这个意义上讲，今天中国政府把新增的外汇储备投资到流动性高的美国短期国债，也是维持我国金融体系稳定的一种明智的做法。只有当进入中国市场的外资趋于长期化，那么，中国政府新增外汇储备的结构调整才能提到议事日程上来，否则高谈阔论外汇储备结构的优化，都是不切实际的一种冲动。简单地说，在这种情况下我们应该做的是敦促美国政府保持汇率和利率的稳定，这样也更有利于我们对付热钱流出对我们实体经济和金融市场所产生的负面影响。另一方面，我们目前也要加强外资进出的信息把握和有效管理。商务部、外管局、“一行三会”在近期都应该要保持高度的信息畅通和实施协调管理的运行机制。
　　第三，保持汇率和利率的稳定也趋于困难。为了控制流动性在虚拟部门过度的泛滥，央行采取正回购操作的频度会加大，而且票据期限越长，利率代价也就越大，而且，效果也不一定与其成正比。相反，票据期限过短，冲销流动性的效果就变得较差。另外，这一个阶段为了保增长、促就业，政府努力保持人民币汇率的稳定以提高出口企业的竞争力，但是，这正好给热钱“搭”了一个便车，于是，套息交易的行为日益猖獗，也就是说，从欧美低息的市场大量资金流出，甚至以借贷的方式流入中国市场，然后在没有汇率风险的压力下，去获得人民币及其高收益的看涨金融产品，形成无风险的套利收益。但是，一旦市场出现风吹草动，游资的集体离场就会给所在国家的汇率、利率和金融市场的价格产生巨大的冲击。今天，中国金融对外开放程度的实际提高，确实增加了我们维持金融稳定的难度。所以，从这个意义上讲，现在政府可以适当地增加人民币汇率的波动，增加热钱进场的投资成本，并通过“金融创新”等方式(开设创业板或让业绩好而又稳定的企业上市融资)，分散一些市场过度资金集中所带来的价格上涨的压力。至于汇率波动对出口企业造成的负面冲击，政府可以鼓励它们努力采取人民币的结算方式，或者对它们增加出口退税的力度以及降低出口关税的水平，以达到“对冲”出口企业所面临的汇率风险的目的。(作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授)