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| 2008-05-12 作者：周洛华 来源:上海证券报 |
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有关房价何时下跌的问题现在已转为了国内油价何时放开的问题。对国内房地产价格，我总结成一句话：“油价接轨，房价暴跌”。高油价击溃了美国经济原有的运行模式，引爆了次级债危机，欧盟在《京都议定书》的约束下，提前适应了高油价的挑战，因此经济总体保持了健康运行。而中国经济还很难适应高油价，这就是为什么一季度以来全国闹油荒最严重的广东房价下跌最猛的原因。
我最近准备改行，离开股市去房地产业发展。这并非因为我看空股市而看好房地产业，而是我认为此时此刻的中国房地产行业比股市更需要有创新的金融工具来化解这些年累积起来的巨大风险。未料，大多数人听说了我的决定之后，首先问我：“房价什么时候会下跌？”他们不想听我的论证，只是希望我把房地产价格走势的预测化作一句最简单的话，“就像你预测股市时常说的通胀无牛市那样直截了当”。我理解这些朋友对于金融学的美妙框架和理论或者政府的复杂条例及政策都不太关心。所以，我打算先回答他们最关切的问题。
对国内房地产价格，我总结成一句话：“油价接轨，房价暴跌。”
近3年多来，我一直认为：只有当人民币对一篮子货币升值才会导致房价下跌，除此之外的其他任何政策都只是让政府增加税收，或者让国有商业银行增加利息收入。自从人民币汇率改革以来，大家没有看到房价下跌，就是因为人民币在对美元保持稳步升值的同时，美元对各主要国家货币快速贬值，致使人民币实际有效汇率不升反贬。新任商务部部长已明确表示：反对人民币快速升值。由此可以判断，人民币升值之后房价将下跌的预测基本前提已经不能成立。
在我看来，货币就如同一把尺子，用来度量房价时，如果尺子缩短了（贬值了），那么房价该就上涨；如果尺子拉长了（升值了），那么房价就该下跌。但是，近日有朋友指出我的这个分析存在缺陷。美国房价在急速下跌，而美元同时也在贬值。按照我上述的理论，美元贬值时美国房价不是该上涨吗？对此，我必须做个全面的分析，来答复这位细心的朋友。
从2001年起，美元进入贬值通道。一开始，美国房地产市场确实出现了繁荣，一切看上去都是那么完美、那么符合金融学的规范：当一国货币贬值幅度高于其国债利率时，该国出现通货膨胀的压力。但是，好景不长，石油价格的上涨击溃了美国的地产繁荣，导致了次级债危机的爆发。
美国经济运行无不依赖于低油价，2002年，国际油价大约处于每桶25美元的水平，消费者的汽油支出在低油价时代只占其个人收入一个比较小的比例，企业得以低成本投资扩张。这就是说，在低油价时代，美国现有的经济模式得以持续，无需大规模的技术革命。但是，对冲基金们不答应这个模式。他们执行了双做多的对冲交易策略：同时做多道琼斯和石油。他们的逻辑是：如果油价下跌，美国经济就会繁荣，道琼斯股票就会上涨，其涨幅的绝对值应该大于油价跌幅；如果油价上涨，道琼斯代表了美国最有竞争力的、最能够克服高油价的生产模式，其跌幅的绝对值应该小于油价的涨幅。这应该是个稳赚不赔的对冲交易策略（具体的交易利润取决于道琼斯和石油之间的对冲比例）。
因此，道琼斯虽然有小幅度下跌，而石油却从每桶不到30美元涨过了每桶120美元。高油价击溃了美国经济原有的运行模式，美国其他经济单位无法通过提高劳动生产率来克服高油价，其投资回报率下降，资本开支减少。在这两者相互作用下，房价下跌，次级债危机爆发。我可能是国内最早提出油价上涨与供求关系无关，与中东局势无关的人。2004年初我接受一家周刊的采访时就说：石油背后的黑手是对冲基金。
为什么欧洲没有受到高油价的冲击呢？欧盟自动实施减排二氧化碳义务将近10年之久，这使得这个区域内的经济运行以降低排放和减少能源消耗为重点不断在调整，欧盟经济因此在《京都议定书》的约束下，提前适应了高油价的挑战，经济总体保持了健康的运行。所以，在油价上涨的阶段，欧元能连续上行。
回过头来看我国，在渐进性汇改的原则下，人民币未来在相当时间内仍将保持对美元升值而对其他货币贬值的趋势。所以，如果要触发房价下跌，就要看国家发改委什么时候放开成品油价，使之与国际水平接轨。我相信，今天的中国经济也依赖于低油价。低油价将促进国内的汽车生产和消费，将保持国内的物流成本占总销售额的低比例。弄清这一点，我们就可以理解为什么一季度以来，比较明显的房价下跌的区域恰恰是全国闹油荒最严重的广东。用传统的供求关系和资金成本等经济学理论都无法解释这个现象。
有人说，我们现在不能放开油价，因为油价已经太高了。但是，海外对冲基金可不这样想，他们不会满足于现有的战利品。记得油价在每桶26美元时，曾有实施燃油税改革的提议，结果被否决，理由是油价太高，难道现在我们反而能够实施了吗？这些年在我们等待和观察油价下跌的时候，对冲基金已经把油价炒上120美元了。我猜想，多头石油的对冲基金已经打垮了美国，可能正在寻找下一个目标。国际上那些对冲基金不会轻易放掉石油的多头，让我们手里的上万亿美元买到更多的石油。他们也许会一直把油价做高，直到中国放开油价为止。
这样，房价何时下跌的问题就转为了国内油价何时放开的问题。如果我们的油价和国际接轨，其结果就是国内房地产价格暴跌。因为基于现有的经济运行效率而得出的高房价基础将完全丧失。我们不可能看到另外一幅由国内著名经济学家们描述的情景：油价上涨带动房价继续上涨，因为原材料价格上涨是普遍的通货膨胀，而通货膨胀压力将促进房价上涨。如果那样，依据相同的逻辑就可以得出通货膨胀时期股价该暴涨的结论了。而有关通胀无牛市的论证，我已在本栏连续发表了7篇文章，不再赘述。 |
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