老上海记忆中的跑马厅似与证券市场扯不上关系，但它却从侧面印证了华商证券市场当时交投的火爆。

当时有多少证券大亨隐于上海租界中。

　　提要：抗战时期的上海华商证券市场被后人总结为三大特点：即出现了一个完全以华商公司股票为标的物的证券市场；其在投机手法翻新和花样繁复等方面，开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录；直接催生了近代中国工商企业发展史上少见的机构——企业公司。这些特点对我国今后证券市场的发展都产生了极大的影响力。

证券市场转向以华商公司股票为标的物

　　抗战时期上海华商证券市场具有的第一个也可以说是最大的特点，是改变了此前中国证券市场发展至此的走向，出现了一个完全以华商公司股票为标的物的证券市场。
　　“抗战前，上海证券市场有二：一为外商之众业公所，一为上海华商证券交易所。前者专营外股，与我国工商企业绝少关系。后者尽属政府公债，亦未能视为真正资本市场。民国二十六年‘八一三’日敌攻沪，华商证券交易所宣告停业。同年十一月该所奉令筹备迁汉，以种种阻碍，未能实现”。此后，如前所述，抗战时期上海证券市场以1941年12月太平洋战争爆发为界，出现了一个从投机外商股票到转为关注华商企业股票的变化。在太平洋战争爆发之前，由于“外汇剧缩，资金外逃，洋股遂成为天之骄子。即向作外汇投机者，亦转而投机洋股，以至投机之狂热，股价之飞涨，史所罕见”。但好景不长，到太平洋战争爆发，“日敌与英美交恶，洋股被指为敌性证券，因是明令禁止交易。众业公所遂告停闭，而公债交易，亦难公开活动，华股乃转居上风”。
　　1940年12月16日成立的“中国股票推进会”，曾以提倡推进中国企业股票交易为己任，其“介绍买卖之股票，尽为中国股票，且以正式注册之股份有限公司为限”。经该会首批推出的中国企业股票有78家。此后经该会推出的华商股票数量续有增加，“当时经该会先后决议准予买卖之中国股票，凡88种”。
　　太平洋战争爆发后，《中国股票推进会》停止活动，上海华商证券市场进入自发自由阶段，这期间上海证券市场上交易的华商企业股票种类有多少？根据现有的资料我们知道，1942年成立的经营股票买卖的公司有127家，先后成立者有145家，以及1942年下半年新设立的公司企业有208家，并且股票纷纷上市交易来看，推断这时候在上海证券市场上买卖的华商企业股票，比中国股票推进会时期的88家只多不少，应该是没有问题的。此后上海华商股票交易进入第三阶段，即1943年伪上海证券交易所成立，到1945年结束为止三年左右的期间内，经其审查核准上市的华商企业股票共有三批，“计共上市股票一百九十九家”。在证券市场上交易的证券种类只有中国企业股票，没有政府债券和外国企业股票，以及中国上市企业股票种类如此之多的状况，是近代中国证券市场自诞生以来从未有过的事情。以至于当时的学者对此评论说，“上海证券交易所恢复营业后，目前专拍产业证券，将吾国最称发达之证券交易所由财政市场变质为资本市场，实为吾国长期投资机构奠定重要之基础”。此评论应该说不无道理。

投机手法翻新开创了前所未有的纪录

　　抗战时期的上海华商证券市场，在投机手法翻新和花样繁复等方面，同样开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录，也因此构成此期上海证券市场上令人瞩目的第二个特点。这些投机手法不一而足，这里仅略举股票发行过程中的数例弊端，以见一斑：
　　一为在股票发行过程中造假。由于当时发行股票并非难事，“既无法令束缚，亦无机关管理，加以投资投机者一致盲从，故新股票一经发行，一转手间，即获厚利”之故，给投机者带来了可乘之机。其作法大体是：若干不正当商人，并无相当资本而开设空头公司进行欺骗。先是由参与者分别认足股款总额，接着召开创立会，造成公司正式成立之假象。由于此种现象并非个别且贻害甚大，以至于工部局不得不发布公告警告云：“查近有若干不法商人，创设滑头公司，一面捏造消息，复凭无谓号召，将其股票推行市上。若干公司，其营业亏折，已为人明晓，但仍在市上推行股票，虽公司经济情形欠佳，然由于有人从事垄断，股票价值竟于一星期内，告涨百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其价值与前途，并不可靠，但亦凭虚伪之宣传，推行市上……”。
　　二为包揽发行。包揽发行又分好几种，其中最恶劣的一种是“私相授受，直接操纵某项股票，使其价格腾涨之一法。例如有某厂拟扩大增资，或改为股份有限公司组织，股额除由发起人认购外，其余部分决议向外界招募。但发起人为图满足私人欲望起见，此项招募并不采取公开方式，竟私与某一机关定订，以每股十元票面之股票，作价十一元或十二元，全部包于该公司销认。此一二元之升价，既非溢价，更非承募费用，自属归于发起人所有，饱入私囊。承揽此股票之公司，却又以更高价分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投资者，愿出高价购进。此种‘飞票’式的公开招股，与房主秘密出顶房屋索取巨额顶费，以及二房东分租房屋，索取小费，初无二致……”。
　　三为操纵垄断。其做法是：“若干厂商当局或少数大户握有巨量之股票者，勾结股票商，遇有适当机会，将其股票价格故意抬高，常在国际战局变化之时，或金融头寸松动时，故作谣言，散布空气，使股价在数日之间涨起数倍。在此高价，大户即陆续卖出，迨散户套进，市价即形猛跌。此种情形可谓大户之惯技，使真正投资者咸具戒心”。
　　四为增资发股获利。在上海华商股票投机热中，老公司厂商不断靠增资发股进行投机是很值得注意的一种手法。当股市充斥大量发行的新企业股票以后，其经营技术幼稚和股票上市时大涨大跌给社会留下了恶劣印象，对新股产生疑虑转而注意老企业股票时，一些投机分子又找到了可乘之机：使老公司厂商增资发股。在此过程中，“不依产销状况为标准”，“不从业务着眼而滥行增资”，“完全视股票之需求而增发”，“因牟利而制造多量的股票”，“竟成一时风气！”在增资方式上，先有“升股”和“认股”的区别，后发展到以“升股”为主，“有一股送五股，与一股升一股者”。此种手法的目的，“显然以升股作增资，用以博取股东之欢心，刺激股价之上涨……”。
　　另外，在发行过程中，还有“溢价发行”、“股款临时收据流通”、及“附加承募费”等等名目，不一而足。
　　1943年伪上海证券交易所复业后，投机之风，炽烈如故。一些专以搜刮散户为获利捷径的企业家和投机大户，利用大众对于股票产生的厌恶心理，“投井下石，故意将股市放空压低，以便在散户忍痛斩弃时，再趁机拖进。致使市场惊波骇浪，无有已时”。在此阶段，交易所场外交易、黑市猖獗始终未能禁绝。更大利益。
　　1945年抗战即将胜利前，由于军事局势已趋于明朗，加上伪中储币恶性膨胀，有加无已，大票面之伍千、一万元钞票相继发行，有资者为保本起见，除囤积货物，即买进股票黄金，因此其时“股票市气之鼎沸，价格之激昂，实属无以复加”。以至于伪上海证券交易所的“涨停板”，“几至无日无有”。这时股市“市面之疯狂，价格之爆跳”，“起伏高低，实动人心魄”。股价的高价与年初时相比，“甚有相差四千倍者”。可以说，在投机手段多样和股价起伏跌涨方面，抗战时期的上海证券市场同样是创造了中国近代证券市场的新纪录。

产业与金融业结合催生企业公司

　　由于这期间股票市场上的资金资本运动，直接催生了近代中国工商企业发展史上少见的机构——企业公司。何谓企业公司？据当时人的观察，认为“似兼有英美投资事业之性格；且直接参与企业之经营与自行建业。是则所谓企业公司，实为集合大宗财力，投资、管理、或经营工商实业的机构”。抗战爆发后新设之企业公司，“其业务大多包括如下四款：1、工商农矿企业之投资管理；2、国内外贸易暨运输仓库业务；3、买卖有价证券；4、买卖及经营房地产等。”“是则企业公司无异于百业公司矣”。
　　这种“无异于百业公司”的企业公司，在抗战时期上海的设立，“蓬勃一时，竟如雨后春笋”。据“战时上海之企业公司”一文的作者陈禾章估计，抗战爆发后新设的企业公司，“不下三百余家”。在他编制的“沪市企业公司设立年月统计表”中，共有企业公司146家，其中“成立于民国三十年以前者计十四家，三十年者三家，三十一年四十三家，三十二年五十七家，三十三年二十九家”，“而其蓬勃兴起，则在三十一年十月以后”。
　　值得注意的是企业公司与股市间的关系，其大量出现是在太平洋战争爆发后，与上海华商证券市场的繁荣同步。显然，证券市场的繁荣和投机为此期极力利用其扩大实力和势力的企业家和投机家，提供了一个极好的活动舞台。三十三年一月一下出现十六家企业公司，其主要原因，正是因为伪证券交易所复业，导致上海的各种势力“组织企业公司，准备逐鹿股市”之故，与“一时股市兴高采烈”间相互呼应的关系十分明显。关于这一点，当时人吴毅堂在《中国股票年鉴》一书中对此有所分析：“原来中国股票继外股上市之后，已获资金市场之青睐，上海企业界把握此千载一时之良机，在股市大显神通，展开所谓附业战与股票战。一时附属事业之扩充与增添，仿如雨后春笋，新股票之推行与拉抬，亦层出不穷。此种发展，乃完成新兴企业财团之初步形态。当伪币通货一元化实现，企业公司之兴起，达于高潮，虽多以投资性质为美名，实则深具控制股票公司之意义。新兴企业财团以此作为基础，而为拓殖之新据点，从事积极的活动，老股票之拉抬，新公司之创办，旧组织之吸收、收买、合作、改组。以各种不同之方式，藉以培养自己之实力。惟作风过滥，大有饥不择食之势……迨伪证交复业，企业界之活跃，又燃起第二次火焰，企业公司之新潮亦澎湃奔腾，不可一世……”。
　　应该说，通过证券市场进行的这种活动是大见成效的。也就在这短短的期间内，中国企业历史上出现了前所未有的产业与金融业结合的巨大企业集团——企业公司，而且不止一个集团一个行业。据统计，这期间出现的企业集团，有所谓五大集团六大体系之说，其中，五大集团之首的新亚集团，在抗战爆发之前，尚不过是“资本仅有数十万元之组织，初不料十年发展，形成范围最庞大，机构最复杂体系。依当时情形，隶属于新亚财团下之公司厂商，有三十六家之多，各公司资本总额在十万万元以上。从体系言，可分为新亚系、新亚副系及新中系三大系统”。其他的各大企业集团和体系除了规模略小外，情况也大体类似。这些企业集团“内部构成分子有企业地产一类公司为之扩大范围，擘划经营；有银行信托一类公司为之周转资金，予以支援；一方面从事基本事业之积极推展，以巩固集团之基础；一方面运用种种方法，向外扩展。总之，集团之内，枝连气通，一方稍受波折，可以群力挽救……”。
　　可以说，在中国近代的企业发展史上，通过证券市场这个平台的资本运动，无论在企业集团的扩展规模还是在扩张的速度上，以及通过这种资本运动所创造出来的新型企业财团的特色上，抗战时期的上海都创造了新的纪录。
　　虽然此后由于环境的变动和此前“作风过滥，大有饥不择食之势”留下的后患，再加上日本投降抗战结束导致的时局变动，仅仅一两年之后，这些企业集团即出现分化甚至瓦解，但在中国近代企业发展史上出现的这种空前绝后的局面，与这期间证券市场的繁荣投机热与产业之间出现的紧密连动关系，却是我们应当关注的现象之一。（全文完）

(作者为上海复旦大学历史系教授)